资本结构和产品市场竞争
资本结构和产品市场竞争[1] 刘志彪 姜付秀 卢二坡 (南京大学商学院) (南京大学商学院) （安徽财贸学院） 内容提要：本文运用产业经济理论和财务理论，检验了企业的资本结构决策和其在产 品市场上的竞争战略之间的关系。理论和实证分析发现，企业的资本结构与其所在的产 品市场上的竞争强度之间，具有显著的正相关关系。我们以深、沪两地的上市公司为例 进行的实证研究有效地支持了我们上述的假设。 关键词：资本结构 产品市场竞争 深沪上市公司 引言 企业的资本结构决策和其产品市场竞争关系，在二十世纪八十年代中后期之前，一直 不为人们所重视。一方面，在财务理论中，企业在产品市场上的收益被假定为由外生变 量随机决定，不受企业在资本市场上的负债水平影响，因此资本结构的决定根本不需要 考虑企业的产品市场竞争情况；另一方面，在产业组织理论分析中，对产品市场上厂商 之间相互影响的模型，一般只强调价格和产量的决策，或者强调价格竞争和各种非价格 竞争，企业的资本结构，或者说企业与债权人之间的关系以及企业发生债务困境的可能 性，都被忽略了。这样所造成的后果是，无论是财务理论还是产业组织理论，都难以用 各自的理论解释现实中企业的行为，甚至会得出相反的结论。而在实务界，如果仅仅重 视企业的资本结构或者企业的产品市场竞争战略，往往难以收到好的效果，甚至有可能 使企业陷入困境。现实中，重财务、轻市场或重市场、轻财务，使二者处于分离状态， 从而导致企业失败，这样的案例可谓比比皆是。 近十几年来，西方产业经济理论的发展表明，企业的资本结构决策是企业基于产品市 场竞争环境、公司战略以及资本市场环境等因素进行的合理商业选择。企业的资本结构 与产品市场竞争之间存在着密切的联系，企业的资本结构决策与企业的竞争战略二者是 密不可分的。本文的目的是在此基础上，探讨资本结构与产品市场竞争的关系。这一研 究对于企业如何很好地把两者结合起来，以获得竞争优势和取得良好绩效具有重要的现 实意义。我们通过建立数理模型进行理论分析，同时建立计量经济学模型，以我国在深 、沪两市的上市公司为例进行实证研究。 本文的结构是如下安排的：首先，我们对关于资本结构和产品市场竞争的相关文献进 行了回顾和评论；第二部分进行数理分析；第三部分用我国深、沪两市的上市公司的面 板数据 (panel data )，对第二部分的命题进行实证检验。最后本文给出了研究结论。 一、文献回顾 近年来，战略承诺的作用日益引起人们的重视。对企业而言，战略承诺之所以重要， 是因为它可能对一个行业的竞争特性产生重要的影响，这同时也是因为行业里的企业深 知，一旦承诺起作用，它能使企业的竞争对手们对为了市场的期望定型化，并且按照对 做出决策的企业有利的方式行动。企业的资本结构状况与企业的物质资本、R&D投资、产 品选择等一样，作为企业向市场发出的一项承诺，具有战略效应。举债企业的管理层有 为增大企业收益的波动性而改变产出决策或价格决策的积极性，因此，债务影响企业的 产品市场行为，从而它必然影响企业所在的产品市场的均衡。这一问题已引起学者们的 研究兴趣。 在资本结构与产品市场竞争之间的关系这一研究领域，开创性研究始于James A.Brander和 Tracy .Lewis(1986)。他们在《寡头垄断与资本结构：有限责任效应》一文指出，企业的资本结 构以两种方式对其所面临的产品市场竞争产生影响，其一是负债的有限责任效应[2](th e limited liability effect)；其二是破产的战略效应(strategic bankruptcy effect)，他们认为企业在产品市场上的行为受企业的资本结构的影响，同理，企业在产 品市场上的表现和绩效，也影响着企业的财务决策。为了论证他们的观点，他们在文中 设计了一个二阶段双寡头垄断模型，分析了在需求不确定的情况下，企业的资本结构对 企业在产品市场上的行为的影响。在第一阶段，企业各自选择他们的负债水平；在第二 阶段，它们在产品市场上竞争。由于债务的有限责任效应，在产品市场的竞争中，企业 的行为比没有负债时更具攻击性。他们的模型证明了企业的资本结构影响产品市场均衡 ，因此，那些有远见的企业有动力进行财务决策，精确地设计其资本结构，从而在产品 市场竞争中获得好的绩效。在1988年的论文中，他们引入破产成本，研究企业的负债水 平对企业在产品市场上的行为的影响。 Brander和Lewis(1986)只研究了需求不确定的条件下，企业进行库诺特竞争的情况。 然而在现实中，企业竞争方式既包括库诺特竞争，还包括伯川德竞争；企业既面临着需 求不确定性，同时还受限于成本不确定性。因此，Showalter(1995)对他们的研究进行了 拓展。他将库诺特竞争延伸到伯川德竞争，同时考虑到需求不确定性和成本不确定性的 作用。他发现，企业发行债务的动力既依赖于不确定性的类型，也依赖于竞争的类型， 即企业之间进行的是库诺特竞争还是伯川德竞争。他的研究得出了与布兰德和刘易斯的 库诺特模型不同的结论：如果企业进行的是伯川德竞争，在成本不确定的情况下，企业 将不会负债经营。而在需求不确定的情况下，进行伯川德价格竞争的企业将选择一定的 负债水平，从而提高产业的产品价格。 我们认为，自Brander和 Lewis (1986)的研究之后，其他的研究大都是在他们研究的基础上对他们的研究所进行的扩展 。如Gabrielle Wanzenried(2000)认为企业的财务决策严重依赖于特定产品市场的特性，Lyandres(200 2)认为企业的最优负债水平与企业的进攻性经营战略之间具有一定的关系。Monika Schnitzer 和Achim Wambach(1998)关于企业内部融资和外部融资的资本结构决策与企业在产品市场的定价行 为的联系，等等。由于对二者之间关系进行实证检验所需的数据不易得到，因此，这一 领域的研究仍旧是很有限的(Lyandres,2002)。 目前在我国，国内对这一问题的理论研究起步较晚，同时，更由于受数据搜集的限制 ，我国对这一领域的研究成果还很少。就我们所知，仅有清华大学的学者建立过一个二 阶段理论模型，研究了市场竞争与企业的财务保守行为的关系，并以燕京啤酒为例进行 分析（朱武祥等，2002），这一案例研究成果指出了企业的资本结构与产品市场竞争之 间存在一定的关系，并用企业产品市场竞争情况来解释企业的财务保守行为的合理性。 这是一项在国内具有开创性的研究成果，但还没有完全反映企业的资本结构与产品市场 竞争之间的一般关系。 在现实中，影响企业在产品市场上的竞争绩效的因素有许多，如企业的整体经营战略 、企业间产品的质量差异性、经济周期等。在我国，由于处于经济转轨时期，市场经济 体制刚刚开始建立，企业处在这样的环境中，其资本结构与产品市场竞争之间的关系可 能更为复杂，也可能更难以分析。然而，我们认为企业的资本结构决策和企业的产品市 场竞争战略作为企业的经营活动的重要行为，它们之间存在联系是必然的。本文的研究 表明，企业的负债作为企业的承诺具有战略效应，企业的资本结构与企业所在的产品市 场上的竞争强度呈正相关关系。 二、基本模型 为了便于分析资本结构与产品市场竞争之间的关系，本文构造了一个二阶段双寡头垄 断竞争模型，见图1。 图1 二阶段双寡头垄断竞争分析模型 获得收益 第一阶段 第二阶段 受到随机影响 资本结构决策 产品市场决策 陷入破产 在第一阶段，企业各自选择自己的资本结构，各企业以企业价值最大化为目标，同时 考虑到产品市场上的竞争对手的战略而选择自己的资本结构，假定企业的负债水平为Di ，(i=1,2)。两企业都知道对方的资本结构情况，同时，由于负债具有战略承诺效应，企 业也愿意并积极对外披露自己的资本结构情况。在选定自己的资本结构之后，两企业进 入产品市场进行竞争。 另外，本文的基本模型还假设： 1、对称性企业。对称性企业的假设只是为了方便论证，然而这一假设并不是根本的 ，非对称性企业同样适应于本模型。例如，在位企业利用资本结构来阻止那些潜在的进 入者，与企业利用资本规模、R&D投资、广告支出等来阻止进入一样，具有同样的效应。 2、假定企业不存在代理问题。如果存在两权分离，则企业的经营管理层可能会为了 自身的利益而变得谨慎，因为较高的负债率会很容易使企业陷入困境，而使得经营管理 层失去工作的稳定性。 在第二阶段，企业进入产品市场，做出经营决策。在产业经济学所研究的寡头竞争模 型中，由于寡头之间的相互依存性，企业在做决策时，必须考虑到其竞争对手的可能反 应。用pi表示企业经营获得收益的概率，同时它也对竞争对手获得收益的概率产生影响 。因为企业在产品市场上竞争，必然把竞争对手的经营战略作为自己制定经营战略的影 响因素之一，因此，pi影响企业竞争对手的经营战略，从而也就间接地影响了它们获得 收益的概率。 假定企业进行经营获得的现金流z所受到的随机影响服从0—1分布。pi的值决定了企业 受到随机影响后，是陷入破产还是获得收益的边界。在边界值之上，企业获得收益，在 边界值之下，企业就将破产。企业1获得收益与可能破产的临界值随p1和p2的值递增。为 便于分析起见，假定企业1破产与获得收益的边界为[pic](企业2与此相似。本文以下对 企业1的分析，同样也适应于企业2)。[pic]为企业对竞争对手行为的反应参数。因此， 企业1获利的概率为： [pic] (1) 由于企业对债务只负有限责任，因此，只有企业获得收益时，企业才能全部偿还债务 。由此可以得到企业负债的实际价值为： [pic] (2) 同理，企业1权益的价值为： [pic] (3) 对(3)式求极值，即就p1求偏导，并令其为0，可得到企业1在最优的权益价值下的收 益率概率p1*： [pic] 同时由对称性假设可知：[pic] 将上面两式联立，解方程组可得： [pic] (4) 同理可得p2*的表达式。从(4)中我们可以得出： 结论1：企业1的最优战略是提高自己的负债水平，同时采取措施迫使竞争对手降低负 债水平。 企业的价值等于企业负债的价值与权益的价值之和，因此由式(2)、(3)可得： [pic] (5) 将(4)式代入(5)式，可得： [pic] (6) 式(6)对D1求偏导，并令其为0，可得： [pic]。 (7) [pic]。 (8) 由(7)、(8)式，我们可以得出： 结论2：企业间负债水平的反应函数是向下倾斜的。如果企业竞争对手提高负债水平 ，企业的最优策略是降低自己的负债水平。反之亦然。如图3所示。 图2：企业间负债水平的反应曲线 D2 R2 R1 D1 注：R1，R2分别表示企业1，2的反应曲线。 由(7)、(8)式可得： [pic] (9) 将(9)式代入(4)式可得： [pic] (10) 将(10)式代入(5)式，可得： [pic] (11) 由(9)、(11)式可得： [pic] (12) 将(10)代入(1)式可得： [pic] (13) 由(2)、(13)可得： [pic] (14) 由此我们可以得出： 结论3：均衡时，企业的负债率随着企业间竞争行为的反应参数r的增加而增加，即企 业的负债率与企业产品市场的竞争强度呈正相关关系。 三、实证检验 为了检验本文第二部分的模型，我们利用我国在深沪两市的上市公司数据[3]进行实 证分析。我们采用了证监会的行业分类数据。由于本研究是建立在产品市场上公司间竞 争反应程度的基础上，因此本文剔除了垄断性行业，如电力、煤及水；金融保险业；公 用事业，如传播与文化产业；以及产品同质性不高的行业，如制造业中的其它制造业、 综合类。同时由于制造业中的木材家俱业上市公司数目过少，不能反映产业竞争的真实 情况，因此我们也将其剔除。在以下各研究中，我们选择的样本区间均为1997- 2001共5年的时间跨度，以所选取的20个行业在沪深股市的所有上市公司作为研究样本， 数据取自各年度上市公司的年报。 正如许多在这一领域做实证研究的西方经济学者一样，我们在做实证时，遇到了的主 要困难有二： 首先是如何定义企业所在的产业，或者说如何界定市场。这一问题是西方产业组织理 论以及反垄断的一个关键问...
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