万恶之地，在无间行走，必具非常潜能……
从TCL集团整体上市计划至今的顺利进展来看，TCL显然具备了这种潜能。
2003年9月30日，TCL集团整体上市、吸收合并TCL通讯（000542）的计划正式公之于众。
TCL当家人李东生酝酿六年之久的“阿波罗计划”，在2002年TCL成功实现曲线MBO之后，终于冲破层层神秘帷幕迈出了坚实一步。
电影《无间道Ⅱ》中说：你的过去建构你的现在，你的现在导向你的未来。它的故事，开始于十年前两位主角在警校门外的擦身而过。
TCL集团整体上市的故事，同样开始于十年前，作为TCL集团核心业务的TCL通讯成功上市。
十年后，换股、吸收合并，在中国市场，TCL首次运用数项在国外早已司空见惯的资本运作方式，续写了继其在国内资本市场首次上市后，第二次无间旅程。
创新要付出代价。
过去十年的TCL通讯建构了TCL集团的现在，而TCL集团的现在又将如何导向它的未来？

从短期看，以不同价格买进TCL通讯股票的投资者能否真正从换股中获利，其关键因素在于TCL集团的IPO价格
IPO前后的输赢较量

涨停、涨停……
当换股消息公布于众，10月9日恢复交易的TCL通讯（000542）便连续两天被死死封在了涨停板上。显然，买家们看中的是21.15元换股价格的诱惑以及不可预期的换股后收益。面对日日跌落的大盘，很多投资者更是后悔没有早日买进“000542”赚上一笔。
此间，TCL集团和TCL通讯董事会对此已分别发出了特别风险提示，称TCL集团首次公开发行一、二级市场价差的不确定性可能导致投资者发生投资损失。TCL 通讯的独立财务顾问国海证券也指出，IPO后一、二级市场的溢/折价率是不确定的，流通股股东换股后能否盈利具有不确定性。
但无论如何， TCL集团IPO市盈率和发行价格业已成为了焦点。有证券分析师指出，作为一只可能的大盘蓝筹，TCL集团IPO的市盈率对届时的市场环境有很大的依赖性，并将影响其上市时的市场行情。

解密IPO市盈率
资料显示，2003年以来（截至9月26日）共有52支A 股首次公开发行，平均发行市盈率（按2002年实际每股盈利计算）为18.33倍。并且，随着首次公开发行新股和融资的规模扩大，发行市盈率也趋于降低。首发中融资5亿元以上的共有11家，平均发行市盈率为17.05倍；融资10亿元以上的有5家，平均发行市盈率为16.56倍，其中发行市盈率最高的为华夏银行20.00倍，最低为白云机场12.25倍，其余三家均在16～18倍之间。
从行业情况来看，TCL 集团主营业务包括彩电、手机、白色家电、电工等。在12家与TCL集团业务具有可比性的A 股上市公司中，其二级市场交易价格隐含的2002年市盈率情况如下——彩电类可比公司由于普遍微利，平均约为148倍；冰箱、洗衣机类可比公司约为43倍（剔除微利企业后平均为18.0倍）；空调类可比公司平均约为17.6倍；手机类可比公司约为13.7倍。
在TCL方面9月30日公告的《TCL集团股份有限公司董事会与TCL通讯设备股份有限公司董事会关于TCL集团股份有限公司吸收合并TCL通讯设备股份有限公司预案的说明书》（以下简称“《预案说明》”）中，已经以20亿元融资规模为基础， 10倍、15倍和20倍三种市盈率情况为假设，对TCL集团IPO发行的价格、股权变化情况、财务状况做出了模拟计算。据此假设，模拟的TCL 集团IPO发行价格在2.67元到5.33元之间，对应折股比例为每股TCL通讯流通股股票可以换取的TCL集团流通股股票数量在7.9213股到3.9681股之间。
据TCL集团上市主承销商和财务顾问中金公司一位参与上市工作的内部人士透露，按照目前大势和TCL集团融资额的要求，TCL集团首次公开发行的市盈率已基本锁定在10～20倍的范围之内。如果市场不出现大的波动，IPO的基本细节已敲定：市盈率15倍，融资规模20亿元，发行价格4元。而对于上市时间，这位内部人士称尚难确定。
对于IPO市盈率，TCL集团董事会秘书陈华明对《新财经》表示：“因为存在换股问题，TCL集团IPO的定价与其它上市公司IPO的定价方式略有不同。除了要考虑市场情况、融资规模等因素外，还要充分考虑TCL通讯流通股股东的换股利益和购买TCL集团首次公开发行股票的新股东的利益，我们会尽力找到一个平衡点，使两类流通股股东都能够获利。”

赌命TCL集团上市暴涨
统计数据显示， 2002年A 股融资额10亿元以上的6家首次公开发行的上市公司，其股价首日涨幅平均为38%，上市一月后涨幅平均为45%，上市一年后涨幅平均为48%。2003 年以来（截至9 月16 日），融资额在10 亿元以上的A 股首次公开发行共有5家，其股价首日涨幅平均为30%，上市一月后涨幅平均为32%。这意味着，按照目前市场情况，TCL集团股票如果不是定价极高，其上市首日股价涨幅至少可达到10%以上。
在不考虑交易成本的情况下，TCL 通讯流通股股东的短期盈亏将取决于TCL集团IPO 后一、二级市场的溢/折价率与持股成本与换股价的差异率，其持股成本存在低于、等于和高于换股价的三种可能。
若TCL通讯流通股股东的持股成本等于换股价，则其短期投资损益情况完全取决于TCL集团IPO后一、二级市场的溢/折价情况；若流通股股东的持股成本低于换股价，则其短期投资收益率为IPO 后一、二级市场的溢/折价率＋持股成本与换股价的差异率；若流通股股东的持股成本高于换股价，则流通股股东的收益率为IPO 后一、二级市场的溢/折价率－买价与折股价的差异率。对于每位TCL通讯流通股股东持仓成本而言，持股成本与换股价的差异率是确定的，而IPO后一、二级市场的溢/折价率是不确定的，因此，流通股股东本次换股后能否盈利具有不确定性。
通过TCL通讯流通股股东换股盈亏平衡模拟分析可以看出，如果投资者对TCL通讯的持股成本低于19.04元，而TCL集团IPO 后二级市场的交易价格相对其发行价格的折价率不超过10%，则投资者可获得投资收益；如果投资者的持股成本超过每股25.38元，而TCL集团IPO后二级市场的交易价格比发行价格的溢价率未超过20%，则投资者将会发生投资损失。因此，对于那些已经高价买入TCL通讯股票的流通股股东，只有赌命TCL集团上市股价“暴涨”了。
据TCL方面一位知情人士透露，TCL集团为保证其上市计划顺利实施，会让局中人都能获利的。

TCL通讯流通股股东的得与失
根据TCL方面模拟的在三种IPO市盈率情况下的合并双方及存续公司2003年1～6月损益表主要财务数据显示：从盈利状况看，由于TCL集团增持TCL通讯股权，使得TCL通讯对应的少数股东损益并入合并后存续公司的净利润。除此之外，合并前后TCL集团的收入、费用和损益情况没有变化。由于少数股东损益6286万元的并入，存续公司的盈利状况比原TCL集团有所提高。
如果将模拟数据放大可以肯定地看到，拥有良好业绩的TCL通讯的并入必将使未来TCL集团的业绩大大提高，TCL集团的未来股东也将获得更加诱人的分红。“此次吸收合并TCL通讯，为上市是根本，为保证上市后集团的业绩也是其中目的之一。” TCL集团一位大区销售经理告诉《新财经》。
然而，有人所得必然有人所失。吸收合并后TCL通讯的股东们将不再独占优良业绩带来的丰厚投资回报，由TCL通讯所带来的利润将被更多的TCL集团股东所均摊。以2003年1～6月份的财务数据为基础，在IPO市盈率为15倍、发行价格为4元时模拟测算，合并后TCL通讯每股收益大约将比原来减少6%，而摊薄可分配利润仅为被合并前TCL通讯的62%。合并后，原TCL流通股可享用的业绩和利益明显缩水。从长期角度看来，这将是TCL通讯流通股股东的所失。“合并前，TCL通讯盘子相对较小，股价变化的空间较大。而TCL集团上市，盘子肯定会很大，股价变化的空间将很小，中小投资者年获利的比例将大大缩小，受益也将大大减少。”业内人士对此亦存有疑虑。
从另一个侧面来看，合并后投资者持有TCL集团股票较持有盘子较小的TCL通讯股票，所可能遇到的投资风险也会相应降低。但在投机心理颇重的中国证券市场，怕是很少有人能够真正关心这些问题。

高换手率背后的故事
截至10月9日TCL通讯股权登记日，其前十大股东中包括了金泰、裕隆、国泰金鹰、开元证券、金鑫、裕华等六只基金（占TCL通讯流通股的20.52 %），均获得了参加10月31日TCL股东大会的资格。由于流通股股东意见将会对TCL通讯换股计划能够顺利通过产生质的影响，因此，基金的态度将在一定程度上成为决定因素。
《新财经》获悉，在TCL通讯的流通股股东中，实际有一家券商已控制了很大比例的盘面。10月10日TCL通讯第二个涨停板的成交放量，是基金卖出部分TCL通讯而该家券商接盘所致。
问题是，面对如此诱人的换股价格，这些机构为何卖出手中股票？而已获得的股东大会投票表决资格，他们的态度又将如何呢？
TCL集团一位内部人士告诉《新财经》：“机构看重的是投资收益、业绩。从TCL通讯换股到TCL集团上市，实际上包含了两个获利机会。因此，基金选择在两个涨停板后卖出一部分股票，解套并获取一部分利润；而剩下的另一部分股票借助TCL集团上市首日的上涨机会，也可获利。”
而对于基金卖出部分股票而又参加股东大会是否会阻碍TCL通讯股东大会的讨论，该人士表示：“在吸收合并、换股的方案公布之前，TCL方面已与这些机构进行了充分的沟通，在10月10日机构卖出部分股票之后TCL与这些机构又进行了再次沟通。他们均表示将参加股东大会，并肯定投赞成票。机构是理性的，在保证自身利润的同时，没有人会故意与人作对。”
若果真如此，则有关TCL通讯股东大会情况的讨论已经可以结束，而TCL集团上市前后的输赢较量也将没有失败者。




TCL吸收合并与换股方案
在此次TCL集团整体上市过程中，TCL 集团吸收合并TCL 通讯、换股与TCL 集团IPO同时进行，互为条件。TCL 集团IPO股票分两部分：部分向社会公众投资者公开发行，以现金认购；部分与TCL通讯流通股股东进行换股发行。
与TCL通讯流通股股东换股的折股价格为人民币21.15 元/股，是2001年1月2日至2003年9月26日期间TCL通讯股票的最高交易价格。其合并折股比例为TCL 通讯流通股的折股价格除以TCL 集团IPO价格。换股发行部分发行股数＝TCL通讯流通股股数（8145.28万股）×折股比例（股）取整后的股数。
据悉，TCL集团及TCL通讯已决定无论出现何种情况都不再调整换股价格。
在换股方法方面，深圳证券交易所将根据换股股权登记日（截至10月9日）TCL通讯的股东名册，按折股比例将TCL通讯的流通股转换为TCL集团的流通股。同一股东所持TCL通讯股票，如果能换取的TCL 集团股票的数量不是整数，对于不足一股的余股按照股东小数点尾数大小排序，每位股东依次送一股，直至实际换股数与计划发行股数一致；如遇尾数相同者多于余股时，则按电脑抽签发放。
此次TCL集团对TCL通讯的吸收合并，以2003年6月30日作为合并基准日，合并生效后，双方以合并基准日当天的财务状况编制合并财务报表。TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团，其现有的法人资格因合并注销，变更为TCL集团的分公司。
在时间安排上，除了因召开董事会或股东大会，或者因公告重大事项，向交易所申请停牌外，TCL通讯股票在其他交易日均正常交易，直至TCL集团首次公开发行申购日的前一天，投资者都可以自由买卖。




合法的与合理的总会或多或少地存在于利益对立的双方之间，特别是在这样一个不对称的资本市场内，两者之间的界限泾渭分明

合法的Vs.合理的

近期，招行发行可转债引起了市场的非议，其焦点并不是在合不合法上，而是围绕着招行在现行法规条件下发行可转债的合理性问题。
同样，绕不开法律法规的限制，TCL集团此次吸收合并和整体上市必须依照一定的程序来进行，这就决定了TCL事件的合法性前提。但又因为事件在目前国内资本市场的“惟一性”，决定了法律所能及的片面性。因此，事件中的合理性问题就不可避免地会存在。

21.15元？
“虽然换股价格是经双方董事会讨论通过，并经双方股东大会批准，符合法定程序，但参阅TCL历史股价，定价缺少合理依据，换股价格明显偏高。”这是市场对TCL方面锁定的21.15元换股价格的一种评论。
21.15元为TCL通讯股票2001年1月2日～2003 年9月26日的历史最高价（2003年4月26日），相当于期间每日加权价的算术平均价格溢价30.8%。从TCL通讯的历史股价走势来看，此次合并的换股价格明显高于自2001年以来约两年零九个月该股票的二级市场价格。而相对于近一年来大盘一直下行的走势，TCL通讯的换股价格也有所背离。
目前，有关上市公司增发新股、发行可转债的定价，以及要约收购的要约价格等资本市场活动涉及二级市场股价的问题，或以20个交易日、或以30个交易日的平均（加权）数来计算确定，都有着明确的定价依据。但对于上市公司吸收合并换股价格的定价标准，目前尚无规定。从这个意义上说，TCL通讯换股价格没有严格的合法性可言，只剩下了合理的问题。显然，只取最高值，而不考虑加权平均及股票市场整体走势等方面因素，只能理解为TCL集团为了顺利完成TCL通讯流通股股东换股、顺利实现整体上市而作出的“妥协”。而过高的换股价格也为一些机构拉升TCL通讯股价而后获利出货预留出了足够的空间和时间。从TCL通讯10月10日放量涨停的表现来看，便可见一斑。
然而，历史股价的变化是投资者所认可的一个动态交易过程，如果割裂了这一过程，就没有所谓的投资价值发现和市场化概念了。从合理性的角度来看，TCL通讯换股价格应该以一个交易区间的股价加权平均值为基础，这对于购买TCL集团IPO流通股股东的利益也将更加公平。

IPO中的同股不同价
《公司法》第130 条第2 款规定：同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。
而此次，TCL集团IPO发行方案中流通股发行存在两点差异：一是发行对象不同，一部分向公众投资者发行，另一部分向TCL 通讯流通股股东定向发行；二是认购股份的对价不同，向公众投资者发行的部分以现金认购，向TCL 通讯流通股股东定向发行的以换股方式认购。
显然，TCL集团IPO发行的流通股存在同股不同价问题。为此次TCL集团吸收合并TCL通讯出具法律意见书的北京市嘉源律师事务所，对此的解释是：“《公司法》第130 条第2 款条文中‘任何单位或者个人认购的股份，每股应当支付相同价额’的措辞，对认购股份对价的要求是相同“价额”，没有要求完全相同，否则应规定为‘每股应当支付相同的价款或金额’。因此，认购股份的对价形式可以存在差异，但其价格应该相等。”此外，“现行法律法规未有禁止同时向不同对象发行股票的规定，也未有禁止同时以现金和资产认购股票的规定。因此，TCL集团IPO中股价方面的差别并未违反《公司法》中关于发行的股票必须同股同价的规定。”
具有多年从业经验的证券律师刘钊对《新财经》指出，嘉源律师事务所的解释虽然比较明确，但这里有一个前提需要引起注意，即TCL通讯的换股价格21.15元制定是否合理？如果前提就存在问题，那么，在探讨IPO时同股同价就需要重新考虑。不管出资以何种方式，同股同价原则要求标的内在价值必须相等。21.15元的换股价格是TCL通讯历史上某一时点上的股价，那是投资者对过去的某一时刻TCL通讯投资价值的认可，并没有体现出股价变化的市场趋势和TCL通讯两年来投资价值的变化，以及大盘变化趋势，定价明显偏高。因此，不应看做是由市场过程确定的价格，价格与价值产生了背离，由此确定的转股比例对原TCL通讯的流通股股东是有利的，而对按照市场寻价购买TCL集团IPO股票的公众投资者则是不利的。相比之下，TCL集团IPO因发行方式的不同而产生的价格差异应该看做是同股不同价。

怎能豁免的要约收购
为保证TCL集团整体上市计划的顺利实施，2002年底，TCL集团增持了TCL通讯股份，分别从TCL通讯非流通股股东惠州市南方通信开发有限公司、惠州市通信开发总公司以及广东省邮电工程贸易开发公司手中，受让了共计约2872万的TCL通讯法人股。至此，TCL 集团共持有TCL通讯5962.88万股（占股本总额的31.7%）。TCL集团全资子公司TCL 通讯设备（香港）有限公司持有TCL通讯4702.72万股（占股本总额的25%）。上述股权转让获得了证监会要约收购豁免。
TCL集团董秘陈华明亦证实：“收购TCL通讯是为TCL集团整体上市做准备。”他同时表示，“如果不能够处理好TCL通讯其它法人股股权的问题，那么，在换股的时候法人股的换股定价将是个问题。不过，虽然二者有着联系，我们在前期运作、报批的时候是绝对分开进行的。为了实现集团整体上市，避免与现行法规相冲突，我们也曾考虑过增持TCL通讯股权后卖壳等方法。”
按照陈的解释，TCL集团上市是一个不可逆转的战略问题，其与TCL通讯在资本市场内的存在只能是取其一而不能择其全。因此，从监管审批层的角度分析，只能豁免其要约收购义务。
但问题是，TCL集团增持TCL通讯之举得到要约收购豁免，既然隐含了TCL集团整体上市的后续计划，那么，就应该考虑在信息披露方面告知投资者有关TCL集团增持与换股、整体上市安排之间的联系，否则，对于不知情的投资者又是否有欠公平？
一家专事上市公司法人股收购的投资机构负责人认为，“这是一个明显的合法与合理的问题。TCL集团增持股权获得了有关部门的批准，合法了。但获得批准的过程，合理与否却值得商榷。如果上市公司都以一定的事后未知事件作为获得某种审批讨价还价的借口，那么，所谓的法定程序只能是对弱者的同情。”

换股的选择权在谁手里
按照TCL方面的规定：在此次合并获得有关审批机关批准或核准，且TCL集团IPO发行成功后，于换股股权登记日收市时登记在册的TCL通讯流通股股东所持股份，必须全部转换为TCL集团换股发行的股份。而且由于此次合并不安排现金选择权，对于不希望参与换股、及不准备投资TCL 集团的投资者而言，需要在换股股权登记日收市前转让其持有的TCL 通讯股票;如果未能在该日收市前转上述股票，则该部分股票将全部被转换为TCL 集团的流通股股份。
照此，作为一个TCL通讯流通股股东，即使你没有参加股东大会，但只要股东大会讨论通过，你就没有权利选择合并还是不合并。“用脚投票”成为了国内资本市场投资者对于参与企业管理无门时的一种无奈之举，而除此之外，投资者却也没有其它的办法来争得更多的话语权。
虽然TCL方面表现出了积极姿态，限定TCL集团及其关联公司不参加投票表决，但TCL方面提出的换股条约仍带有一定的强制性。TCL显然没有给TCL通讯流通股股东以更多机会，使其能在保留TCL通讯股票的前提下仍然可以作出赞成换股与否的决定。




TCL集团整体上市意味着李东生酝酿长达六年之久的“阿波罗计划”又向前迈出了坚实的一步。也许，未来人们看待“阿波罗计划”时会将其作为资本市场中的一个经典案例

透视“阿波罗计划”

一个浩大计划的每一步总会迈得很坚实，在计划未完全展现在世人面前之时，你看不到它的玄妙之处——被李东生定义为“阿波罗计划”的TCL集团发展战略就是这样。只有将前后的事件串联起来，并细细品味，才会发现“阿波罗”的“玄美”和李东生的精明。

五年计划
2002年4月，TCL集团股份有限公司成立，一场被称为“阿波罗计划”的TCL内部重构计划正式启动。
此前不久，TCL集团引入了五大战略投资者：日本的东芝（2%）和日本住友（0.38%）、飞利浦（通过其香港子公司penteld科技参股4%）、南太科技（加拿大注册的纳斯达克上市公司，参股6%）、金山公司（香港上市，参股6%）。经过股改，TCL集团股份有限公司的股权结构变为：惠州市政府40.97%，管理层25%（其中李东生持股9.08%），非管理层的其他人15.65%，五家国际战略投资者共计持有18.38%。
股份制改造的顺利完成，使TCL集团拥有了良好的发展基础。与此同时，另一件对TCL集团发展有着重要意义的事件也完成了——李东生与惠州市政府签订的为期五年的TCL集团授权经营协议业已顺利结束。
在此五年前，刚刚上任TCL集团董事长兼总经理的李东生与惠州市政府签订了为期五年的授权经营协议：核定以TCL净资产3亿多元为基础，每年企业净资产回报率不得低于10%。如果增长在10%～25%，管理层可获得其中的15%；增长25%～40%，管理层可获得其中的30%；增长40%以上，管理层可得其中的45%。
在李东生的领导下，五年中TCL集团的国有资产增长了2倍多。通过增量的分配及股权认购（1999年，TCL给员工发认股权证，鼓励员工持股，员工总计拿出1.3亿元认购股权），TCL集团的管理层总共拿到了集团25%的股权，李东生本人持股达到了9.08%。授权经营目标的顺利实现，不仅使TCL集团管理层得到了应有的劳动所得，也使得经营者顺利地享有了曾遥不可及的国有企业产权。
“授权经营的结束，标志了TCL集团一个五年发展的结束。如果再从增量资产上做文章，激励的效果肯定不明显了。于是，能否在存量资产和产权上做文章，成为了TCL集团进一步发展的关键和李东生考虑的重点。”TCL集团一位不愿透露姓名的内部人士对《新财经》说。
于是，酝酿已久的“阿波罗计划”在2002年被正式推出，“以内部资产重新整合，提升管理效率和生产效率，实现集团整体上市再发展为内容的‘阿波罗计划’将成为TCL集团又一个五年发展计划。而一旦集团整体上市成功，对于已经拥有股权的管理层来说，将会是最好的激励。”
如此看来，“阿波罗计划”应该分成两个部分：其一，通过整体上市大量的融资，重构TCL业务结构和发展线路；其二，提高股权流动性，优化股权结构，进一步促进TCL集团的民营化。两方面相得益彰、不可分割，如果其中一个环节解决得不好，整体计划将失去推进的动力。
TCL集团一位内部人士指出：“上市对于股权结构的调整是最具意义的，一方面国有股比例下降了，另一方面管理层特别是李东生有了一个更为广阔、流动性更强的平台来实现TCL的民营化。”
但有市场人士对TCL集团上市提出了几点疑问：第一，如果仅仅为了融资而上市，为了实现TCL集团内部的业务重构，那么，拥有香港和深圳两家上市公司的TCL集团难道不可以实现吗？作为第一大股东，通过内部的或外部的资本运作，难道不可以实现业务的重构吗？第二，吸收合并TCL通讯，TCL方面给出的解释是化解经营单一的风险，增强控制力，提高集团整体经营效能。但对于同一项业务、面对同一个市场，换汤不换药地在一个企业集团内部倒来倒去，又有什么区别呢？惟一产生变动的就是原TCL通讯的管理层，现在换成了集团的人马。第三，当所有核心业务都纳入TCL集团经营体系之内时，留归TCL国际和香港股东们的又是什么呢？即将消失的TCL通讯留给国内投资者的将是什么样的回忆呢？
“简单说，‘阿波罗计划’就是TCL集团整体上市。”TCL集团董秘陈华明是这样理解“阿波罗计划”的。“我们在研究了索尼、三星等企业之后发现，要想促进TCL的大发展，必须通过大量的投入提高产品的技术实力。而目前无论是TCL通讯还是TCL国际，两家上市公司的融资能力都已不能满足TCL集团快速增长的要求。为此，TCL必须实现集团整体上市，依靠资本市场促进TCL集团技术的进步和大发展。”


TCL集团所实施的“阿波罗计划”更像是一个国有企业民营化的过程，通过证券市场不断地实现。


有券商证券分析师认为，TCL集团所实施的“阿波罗计划”更像是一个国有企业民营化的过程，通过证券市场不断地实现。虽然我们现在还很难判断上市后TCL集团的发展情况，但有一点可以预见的到，围绕着TCL集团未来的利润，将会有很大的文章可作，因为那对于最终实现“阿波罗计划”和对李东生等管理层而言，将至关重要。

“阿波罗”的明天
目前，TCL 集团通过直接控股或参股的下属公司从事冰箱、洗衣机、电工产品、照明产品的生产和销售，通过控股的TCL 国际控股经营多媒体电子和IT 产品的生产和销售，通过控股的TCL通讯经营固定电话机和电池业务，同时，TCL国际控股和TCL通讯共同持有移动电话业务。
此次吸收合并完成后，TCL集团将通过直接控股或参股的下属公司从事的业务，以及通过TCL国际控股从事的业务均不发生变化;原来通过TCL 通讯从事的固定电话机、电池业务和部分移动电话公司的股权转为由TCL 集团直接持有。
在TCL集团上市巨额融资的使用计划中，将重点发展彩电和移动通信业务。
TCL集团将在适当的时候对相关消费电子制造企业进行兼并收购，整合与TCL具有协作效应的1～2 家彩电企业，扩大生产能力，提高资源利用效率，达到规模经济。未来TCL集团将集中力量研发与销售背投电视、液晶电视、数字电视、网络电视等高端产品，稳定与提高产品平均售价与毛利率。
在手机业务方面，TCL集团将从提高核心技术研发能力、加快产品更新换代，强化成本优势、提高制造能力，以及渠道扁平化管理，控制销售价格和保证厂商与代理的利润等方面着手，加强TCL 移动电话的市场领先地位，并带动电子与IT 相关产品升级。据TCL集团一位内部人士透露，TCL还将尝试最大规模的销售渠道变革，取消“国包、省包、地包”等“抱团打天下”统一价格的战略，取而代之将手机代理权交由某一代理商全权负责，以减少渠道运作费用，降低手机价格。
集团上市后，李东生的目标是:在多媒体电子（彩电）、移动通讯终端设备（手机）、白色家电、信息产业、电工五大产业中，前两者进入国际前五名，后三者处于国内领先地位，2010年集团销售额争取达到1500亿元人民币。彩电要做到世界10%的份额，即1200万台，TCL目前才做到600多万台，还差一半；手机进入前五名静态要1000万部，动态则在1500万部左右。
一边是发展的雄心壮志，而另一边TCL集团也不得不面对日益激烈的市场竞争和内部业务调整的艰辛。
TCL彩电的一位地区销售经理告诉《新财经》记者：目前彩电竞争十分激烈，国产长虹、创维、康佳，外资索尼、松下等都对TCL的销售带来了很大的压力。低端产品市场基本是亏损赚吆喝，所有的利润都来自于高端市场等离子、背投等产品。目前一台等离子平均利润在两三千元左右，但两年以后的利润空间肯定将很小。
TCL的手机尽管目前已经杀入了国内手机销售量三甲，并继续保持着国产品牌最高的盈利，但2003年上半年的毛利率已经比去年同期下降了7个百分点。《新财经》记者随机采访了深圳的一位TCL手机销售商，他认为：竞争的进一步加剧使国产手机品牌的微利时代过早地来临。现在手机品牌太多了，市场内如果不能够重新整合一下的话，手机很快就会赔钱。
此外，TCL的白色家电一直处于亏损状态，而空调、电话、电工、照明等业务实在是无法对集团业绩贡献太多的利润。可以说，机会面前TCL集团面对的是一个严峻的发展时刻。
上市将会给TCL集团融得大量发展资金、带来一个很好的发展机遇。但如果上市后的TCL集团在产品开拓、市场销售等方面并无太大突破，所能够创造出的业绩不足以支撑上市后集团迅速庞大的资产，TCL集团将陷入资本市场陷阱，并将因此而遭到上市圈钱的骂名。
摆在TCL集团及李冬生面前的是硬币的两面，但其最终只能有一面朝上。上市后，输赢已不再是TCL集团一方面的事情，千万投资者在看着这家国内家电、电子航母公司如何在股市中的航行。也许，未来人们看待“阿波罗计划”时会将其作为资本市场中的一个经典案例。




运用创新融资模式从小羚羊变成大笨象的TCL集团，未来能否继续跳出优美的舞步

小羚羊变大笨象

——解读TCL创新并购模式

文 邵秋涛

换股、吸收合并，这些在发达国家资本市场内早已司空见惯的资本运作方式，因首次发生在中国上市公司，使得TCL被予以更多的关注。在舆论为其创新叫好之际，被吸收合并的TCL通讯的A股股价也接连两个涨停板，似乎是皆大欢喜。
在国内这样一个略显疲惫的资本市场，经 “加工之后”的TCL集团“创新并购模式”看上去很美。然而当我们把目光投向中、长期的前景时，就会发现，对于从小羚羊变成大笨象的TCL集团，其中期前景并不明朗。不过，鉴于TCL集团的出色历史业绩，我们仍期待李东生能像韦尔奇或郭士纳一样，在中国上演一出“大笨象也会跳舞”的传奇故事。

TCL集团自身业务甚少
像多数大型企业集团一样， TCL集团的内部业务构成及股权结构极为复杂。理清这条线索，对于理解TCL的整体上市方案将有很大帮助。
作为大型国有控股股份公司，由李东生领导的TCL集团，其大股东主要为代表国家股的惠州市投资公司，此外TCL集团管理层也持有集团相当大比例的股票。目前，TCL集团旗下共有TCL通讯和TCL国际两家上市公司，TCL集团持有前者56.7%股权，持有后者55.16%股权。
TCL通讯（000605）是TCL集团1993年发起设立的A股上市公司，一直以生产固定电话机为主营业务，曾经连续8年位居中国电话机销量之冠。由于邮电系统改革和激烈的市场竞争，TCL通讯的电话机业务从1998年开始萎缩，并在1999年创下了1.8亿元的亏损，每股亏损近1元钱。2002年TCL集团为其注入了TCL移动（TCL集团内专做手机的子公司）36%的股权，导致TCL通讯当年利润又暴涨至2.76亿元。可以说，TCL移动这36%的股权几乎是TCL通讯实际利润的全部，TCL通讯营业额的94%、毛利润的95%都靠TCL移动支撑。虽然TCL通讯还有电话机、电池等其它业务，但相比于手机业务而言几乎可以忽略不计。
TCL国际（1070.HK）是TCL集团1999年发起设立的香港上市公司，以彩电、电脑、视听产品、白色家电为主营业务，由于白色家电业务2002年严重亏损7100万元， TCL国际将其卖给了母公司TCL集团，当年获得了800万元的投资收益。从TCL国际2002年的营业额和毛利润结构来看，彩电业务是TCL国际的绝对主要业务，贡献了TCL国际77%的营业额和几乎全部的毛利润。电脑业务虽然增长态势不错，但是比重仍然太小。事实上，TCL国际所持有TCL移动公司40.8%的股权（由TCL集团2001、2002年分次注入）比例超过了TCL通讯，但由于TCL国际拥有的彩电和电脑业务营业额已经高达百亿港元，所以，其持有TCL移动40.8%的股权只列为投资收益，不合并报表。而TCL通讯因为电话机业务萎缩，虽然只有TCL移动36%的股权，也以“有实际控制权”为理由合并了报表。在TCL国际2002年实现的6.54亿港元税前溢利中，来自“共同控制实体损益”（类似“投资收益”）的贡献为3.73亿港元，其中来自TCL移动的投资收益为3.36亿港元，对TCL国际税前溢利的贡献度为51%。因此，TCL国际的实际利润来源是彩电业务，和TCL移动40.8%的股权收益。
就业务构成来讲，TCL集团的两块主要利润来源——彩电和手机两块资产和业务都已经注入了TCL通讯和TCL国际两家上市公司，其目前直接持有的业务实际很少。
从TCL集团2002年按产品分类的营业额和毛利润数据来看，TCL集团的自身营业额比重只有5%多，主要是电工和白色家电，如开关、冰箱、洗衣机、空调等。尽管TCL集团的产品线非常宽广，涵盖了通信、黑色家电、白色家电、网络产品、电工产品等，但是彩电和手机这两项产品却是TCL集团的绝对主要利润来源，两者的营业额的合计比重达到82%，毛利润的合计比重达到90%。

“吸收合并、整体上市”的内容实质
由于目前TCL集团直接持有的业务很少，其绝大多数资产和业务已经通过TCL通讯和TCL国际这两个平台，因此，从这个意义上看，可以近似地将TCL的“创新并购模式”理解为投资者比较熟悉的新股增发，而其增发资产就是：TCL集团直接持有的100%的白色家电和电工业务、TCL集团直接持有的55.16%的TCL国际的股权（包含间接持有的22.5%的TCL移动股权、55.16%的TCL彩电业务、55.16%的TCL电脑业务、55.16%的TCL视听产品业务、55.16%的TCL电工业务等）。只是这个增发的规模远远大于TCL通讯的规模，而且增发以后的名称变换一下而已。
以下，让我们着重一下分析TCL集团整体上市方案对TCL通讯流通股股东的中、长期利益的影响。

小羚羊变成大笨象
相对于目前的TCL通讯而言，TCL集团上市后的中期前景比较模糊。
首先是股本上的骤然放大。此次合并使总股本1.88亿、流通股本0.81亿的TCL通讯，变成了总股本25.22亿、流通股本9.3亿的TCL集团（假设新股IPO价格为4元，具体股本数量待定）。TCL通讯8100万的流通盘目前在1200多家上市公司中居中游；而TCL集团的流通股股本将超过四川长虹和深万科，仅次于中石化、联通、宝钢等大盘股，位居沪深股市第7名。中国股市上流通股股本过大的股票其涨幅一般较小。
其次是盈利能力的下降。TCL通讯的业务比较单纯，2002年毛利率和净利润率分别是28%和3.2%；而TCL集团由于增加了彩电、白色家电、电工等微利甚至亏损的业务，2002年的毛利率和净利润率分别为23%和1.9%。
最后是成长性的放缓。TCL通讯因为95%左右的营业额和毛利润都来源于手机业务，可以被视为一只纯粹的手机股，而且其股本较小，所以，在过去三年内的成长性异常出色。过去三年里TCL通讯的营业额增长了836%，净利润增长了962%。而TCL集团由于增加了许多增长缓慢或衰退的业务，拖累了整体成长性，过去三年的营业额和净利润增幅分别只有100%和78%，严重逊色于TCL通讯。
TCL集团的中期成长性也无法乐观。手机业务由于剧烈的价格下跌和外资品牌的卷土重来，有可能已经过了巅峰时期而温和下降；彩电业务虽然稳步增长，但是增长最快的液晶电视、等离子电视等领域的核心技术和主要利润依然被日本、韩国把持；电脑业务的比重仍然太小，方正、长城、浪潮等同行的日子也不好过；其它业务以亏损居多。
对于一只流通盘高达9亿多股、每股收益0.17元的综合性电子、家电产品制造商，其股性和想像空间无疑非常有限，在四川长虹、深康佳、海信电器、青岛海尔等诸多同行的烘托下，TCL集团从一只小羚羊变成一头大笨象，中期前景不太明朗。
大笨象也会跳舞
TCL通讯的流通股股东并非全无所得，虽然中期前景比较模糊，但是除了唾手可得的短期收益外，TCL集团的长期前景依然可期，主要表现在两个方面。
首先是业务单一风险的降低。TCL通讯95%的利润来源于手机业务，而缺乏核心技术和自主升级能力的中国手机迟早会和彩电、VCD、计算机一样步入微利甚至亏损阶段，届时TCL通讯难逃当年电话机业务衰退后的巨额亏损。现在增加了业绩稳定的彩电业务，有助于降低TCL通讯业务过于集中的风险，至少不会再次出现巨额亏损。
其次是TCL集团出色的经营能力带来的长远预期。相对于四川长虹、深圳康佳、青岛海尔等大名鼎鼎的综合性电子、家电制造集团而言，偏居于惠州的TCL集团的迅速崛起令许多人不解。清晰的产权界定、国际化的管理团队、灵活的策略调整是TCL集团胜出的三大法宝，从“电话机大王”、到“彩电王牌”、再到“手机大王”，TCL集团的三级跳已经充分证实了其管理层的眼光和能力。
有了这些历史业绩，我们就不能忽视TCL集团“大笨象也会跳舞”的可能。实际上，TCL集团过去三年来销售额增长100%、净利润增长78%的业绩，已经在国内傲视同行。期待李东生能像通用电气的韦尔奇或者IBM的郭士纳一样，带领TCL集团继续跳舞，并为其它大型国企集团找出求生存、要发展的新思维。

本文作者系国信证券分析师



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TCL模式
无间中能否行走

整体上市是TCL集团发展战略中最为关键的一步，而为了绕开先行法规的限制，客观上促成了TCL的“上市方式创新”。
市场普遍认为，TCL模式对国内资本市场中存在的问题的解决具有借鉴意义：一方面，TCL集团吸收合并TCL通讯并整体上市，极大的减少了关联交易对中小投资者利益的侵害；另一方面，TCL模式可以解决或缓解国有股“一股独大”的问题，由于TCL集团通过向海外机构投资者、管理层的定向增发，将使得上市公司中第一大股东持股比例大幅下降（如果按照IPO市盈率15倍、价格4元计算，TCL集团的第一大股东惠州市投资控股有限公司的持股比例将由最初的100%减少到IPO后的25.86%），在一定程度上减少委托代理成本，促进上市公司治理结构的建设。
然而，围绕TCL集团整体上市对市场的影响、对投资者利益的保护等问题，市场同样存在着另一种质疑之声。“TCL的公告很有可能意味着一种新的融资圈钱方式开始流行起来，就像前期比较流行的‘转债’一样。回想起来其实很有趣，中国股市的圈钱方式从最早的配股、到后来的增发新股、到日前的转债和发债、再到今天的吸收合并，花样百出，可最终都不能给投资者带来真正意义上的回报。投资银行家们陶醉于自己创造的所谓‘新金融工具’中，其实不过是同一游戏的新玩法而已。由于转股价格订得较高，羊毛出在羊身上，TCL通讯的股东短期内能从中受益，但是长期可能会受损。”一位证券分析师表达了他的担忧。
更有业内人士指出，人们之所以对TCL模式表示出一定兴趣，大赞其对解决“一股独大”、减少关联交易的积极借鉴意义，主要还是因为投资者对这些问题长期积留得不到解决深恶痛绝的心理表现而已。事实上，因为规模的前提，上市后的TCL集团必将又是一只超级大盘股，TCL集团可以较TCL通讯获得更多的融资额。同时，上市后，国有股相对比例虽然低了，但绝对数量还是不小，股权割裂问题依然存在。如果效仿TCL模式使得一些国有企业集团换股上市，那么，对于中国股市又将是一次掠夺，证券市场的资源配置功能是无法得到体现的。
面对市场内的种种质疑，TCL集团的一位内部人士列举了一组数据：TCL通讯上市十年来，除了首发，只有一次配股，共计融资2.2亿元，而且配股中TCL集团100%参加了配售。十年来，TCL通讯共分红1.38亿元。该人士认为，这些数据可以表明，首先TCL集团不存在侵害上市公司的行为，没有圈钱的目的；其次TCL通讯的融资能力已经限制了TCL集团的发展；第三，十年来TCL集团的飞速发展有目共睹，TCL集团有足够的势力来保证上市后的业绩，并将因此获得更大的发展。
赞赏也好，质疑也罢，TCL至少以一种中国资本市场前所未有的融资模式，进行了一次大胆尝试——但这种尝试，并非人人能够仿效。
上述TCL集团内部人士明确指出，要复制TCL模式的企业必须具备几方面条件：首先，企业的资产规模要相对较大，这样才能进够行吸收合并;其次，从保护投资者利益的角度看，企业的资产质量要整齐划一，上市后的业绩能够有所保证；第三，上市后的主营业务方向不改变，上市前后能够形成存续状态;第四，上市后的集团公司必须能够在资源配置、管理效率上有所提高，否则吸收合并的意义就不存在了。
按照上述条件，目前中国的企业集团中能够达到要求的并不多——特别是在业绩和发展前景等方面，这意味着，TCL集团的上市模式未来不可能在中国资本市场频频上演。
而如果将TCL模式可复制与否的问题上升到监管层面上看，对于那些试图复制TCL模式的企业集团，监管层能够控制其上市过程将十分关键，必须要求上市公司每一步都应严格市场化的要求去做，做好信息披露。否则，企业若打着“创新”旗号在集团公司和上市公司的各项财务数据上大做文章，骗取吸收合并、整体上市资格，将会导致“TCL模式”最终变成一种更加恶意的“圈钱”方式。
由此，TCL模式能否被很好地复制，将是企业与监管层两方面的共同责任。

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