中国二板市场做市商制度研究
中国二板市场做市商制度研究 程伟庆 张明莉 （中信证券公司研发部、课题组成员） 引 言 做市商制度，是指在证券市场上，由做市商按照有关规则、不断地向公众投资者(或其经 纪人)报出某种证券的买卖价格以及买卖数量，即双向报价，并在该价位上接受公众投资 者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。1971年美国那斯达克市场 引进了做市商制度之后，许多国家的创业板市场也相继采用了做市商制度。之后，出于 对交易成本的关注，原先使用该制度的创业板市场逐渐引进了竞价机制，一些新设立的 创业板市场采用了单一竞价机制或混合机制。在这种变革的大环境下，我国正积极准备 推出的创业板市场是否应当引入做市商制度，是一个急需探讨的问题。 本报告从实证分析的角度出发，在了解海外成功市场，特别是美国那斯达克证券市 场做市商制度运行机制的基础上，试图搞清楚以下问题： 1. 什么是做市商制度？ 2. 与其他交易制度相比，做市商制度有何优势？ 3. 做市商制度的有哪些具体细节？ 4. 采用做市商制度需要什么条件？ 5. 我国创业板市场引进做市商制度是否能达到预期目标？ 受资料和时间限制，本文主要对做市商制度进行比较全面的介绍，并在此基础上， 对我国创业板市场实施做市商制度的可行性作出初步探讨。做市商制度下的价格形成机 制需要进一步的研究。 本文认为，从经济可行性角度看，现阶段我国创业板市场实施做市商制度不可行。 目 录 1．做市商制度简要 1．1．什么是做市商、什么是做市商制度 1．2．做市商制度的起源 1．2．1．柜台交易市场的报价制度 1．2．2．创业板市场的做市商制度 2．做市商制度在各国的实践 2．1．美国的做市商制度 2．2．其他国家的做市商制度 2．3．做市商制度的发展趋势 3．做市商制度的微观结构 3．1．做市商 3．1．1做市商类型及主要做市商 3．2．2．做市商的注册及要求 4．做市商制度的运行基础 4．1．做市商制度运行的微观基础 4．1．1．做市商的定价理论 4.1.1.1 做市成本 1．做市商制度简要 1．1．什么是做市商、什么是做市商制度 所谓做市商（Market Maker），顾名思义，是指在证券市场上做市的机构，这些机构通常是具备一定实力的证 券经营法人，类似于我国的券商。做市商制度，是指在证券市场上，由做市商按照有关 规则、不断地向公众投资者(或其经纪人)报出某种证券的买卖价格以及买卖数量，即双 向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行 证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求 。同时，做市商业也通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一 定的利润。 做市商制度是当今国际上通行的主要证券交易制度之一，一般为柜台交易市场所采用 。从价格决定的角度而言，属于报价驱动交易方式；从时间角度而言，属于连续性交易 机制。与另一主要证券交易制度——竞价交易制度或称订单驱动交易制度的基本区别如下 ： 表1 竞价交易制度与做市商制度的基本差别 | |竞价交易制度 |做市商制度 | |中介作用 |无正式的指定中介 |买卖报价,以自己帐户 | | | |进行买卖 | |价格条件 |存在限价订单 |无 | |事前透明度 |匿名限价订单汇总信息 |只有报价 | |事后透明度 |交易报告 |交易报告 | 这些基本差别进一步影响到两者在流动性、透明度、交易成本和交易风险等方面的差别 . 表2 竞价交易制度与做市商制度的差别 | |竞价交易制度 |做市商制度 | |流动性 |相对较低 |相对较高 | |透明度 |相对较高 |相对较低 | |交易成本 |相对较低 |相对较高 | |交易风险 |确定 |不确定，存在价格风险和执行风险 | 1．2．做市商制度的起源 1．2．1．柜台交易市场的报价制度 从时间沿序看，报价方式最早起源于柜台交易。柜台交易市场又称场外交易市场，或 店头市场。如果仅从所交易的证券家数看，柜台交易市场远大于交易所。以美国为例。 据美国全美证券商协会（NASD）不完全统计，目前全美发行股票的公司约有56000多家， 其中有45000多家都是在场外交易市场交易的，其他大约有5000多家在纽约证券交易所和 美国证券交易所挂牌，5000多家在那斯达克上市交易。从各国实践的经验看，柜台交易 是证券市场的不可缺少的组成部分。 一般来说，证券柜台交易市场与场内交易市场主要有两点区别： 上市股票类型不同 美国柜台交易市场上市的主要是廉价股票（Penny Stock），这些股票的价格一般低于5美元，发行的公司主要是一些薪设立的、从事能源 或者矿产开发、高新技术开发和有关健康问题应用研究以及许多有特色的企业。 交易程序不同 场内证券交易市场是竞价市场，而柜台交易市场则主要是交易商为其做市的股票提供双 向报价，通过电话和电脑联系进行证券交易。 美国柜台交易市场是通过地方性的小型市场逐渐发展成为全国性的市场的。目前主 要有粉色交易表（Pink Sheets）和行情公告牌（Bulletin Board）两部分组成。后者受到全国证券商协会的监管。 1．2．2．创业板市场的做市商制度 二十世纪70年代初以来，世界各国的大多数证券交易所都陆续建立了上市标准低于传 统交易市场、但是监管更为严格、旨在满足中小企业融资需要的交易市场，这些市场被 命名为创业板市场、新市场或第二板市场，而传统的交易市场则被称为主板市场。 为增加创业板市场的流动性和稳定性，提高与主板市场的竞争力，多数创业板市场引进 了做市商制度。1971年美国那斯达克市场首先采用了这一制度。 2．做市商制度在各国的实践 2．1．美国的做市商制度 1971年，全美证券商协会推出那斯达克系统，掀起了场外交易市场的重大变革，并使做 市商制度发展到极至，那斯达克市场本身也获得了极大的成功，经过近30年的发展，做 市商制度日臻完善。由于那斯达克市场采用做市商制度获得成功，使其他国家和地区纷 纷效仿。除美国那斯达克市场外，伦敦证券交易所的做市商制度也比较成功。 做市商制度以那斯达克市场最为著名和完善。做市商制度成为使那斯达克市场区别 于其他证券市场如纽约证券交易所的突出特点。 表3 那斯达克与纽约证券交易所结构比较 | |那斯达克 |纽约证券交易所 | |市场结构 |做市商市场与多重市场参与者|专家（Specialist）拍卖市 | | | |场 | |交易方式 |报价驱动型 |订单驱动型 | |竞争 |平均每只股票有11个做市商 |每只股票只有一个专家 | | | |公共订单直接匹配 | |风险分布 |在多个做市商之间分布 |集中在一个专家处 | |灵活性 |做市商相对自由进出 |专家不能自由进出 | | |做市商自由选择股票做市 |交易所给专家指定证券 | | |可参与一级及二级发行 |只能参与二级市场业务 | |信息流 |与上市公司保持密切联系 |与上市公司联系不紧密 | | |各做市商的定单市分割的 |订单集中在交易大厅 | |价格发现 |做市商竞争 |交易者竞争 | |监管 |较少监管 |更直接的监管 | | |依靠竞争限制弊端 |要求专家维持公平有序的市 | | | |场 | |交易地址 |屏幕、电脑终端 |交易大厅 | |交易连续性 |连续性强、不中断 |易中断交易 | 　　　 全美证券商协会（NASD）规定，证券商只有在该协会登记注册后才能成为那斯达克 市场的做市商；在那斯达克市场上市的每只证券至少要有两家做市商做市（2000年9月份 平均每只证券有13家做市商，一些交易活跃的股票有58家或更多的做市商）。在开市期 间，做市商必须就其负责做市的证券一直保持双向买卖报价，即向投资者报告其愿意买 进和卖出的证券数量和买卖价位，那斯达克市场的电子报价系统自动对每只证券全部做 市商的报价进行收集、记录和排序，并随时将每只证券的最优买卖报价通过其显示系统 报告给投资者。如果投资者愿意以做市商报出的价格买卖证券，做市商必须按其报价以 自有资金和证券与投资者进行交易。 表4 那斯达克平均每只股票的做市商数目 |股票 |2000年9月份 |1999年9月份 | |所有股票 |13.3 |11.4 | |前1%股票 |58.8 |47.5 | |前9%股票 |29.3 |24.0 | |后10%股票 |5.7 |4.9 | 注:按日交易量进行排名,排名在前1%的股票为“前1%股票”，依此类推。 资料来源：那斯达克新闻发布室 市场质量统计 那斯达克做市商由650多家公司担任，为每只股票的买卖提供报价。投资者只要连通 适当的通信系统，比如路透社网络，即可对市场上的一买一卖一目了然，而做市商也乐 于报出最佳的可行价格。1997年之前，那斯达克市场是一个纯粹的由“报价导向”的股票 市场，1997年起执行新规则，允许客户有限制地通过做市商和电子通讯网络（ELECTRON IC CONMMUNICATIONS NETWORK——ECNs）发布交易指令，使那斯达克市场具有了“报价导向”市场和“交易指令导 向”市场的混合特征。 多家做市商必然带来市场的竞争，做市商制度有利于推动市场资金的流动。在一笔 交易成交后90秒内，每位做市商通过计算机终端网络报出某一股票有效的买入价和卖出 价和已完成交易成交情况，买卖数量和价格的交易信息随即转发到世界各地的计算机屏 幕，通过相互竞争的方式来吸引投资人。那斯达克证券市场的证券价格正是通过激烈竞 争来确定的。 为确保每只股票在任何时候都有活跃交投，每个做市商都承担所需资金，以随时应付 任何买卖。许多做市商向投资者提供全方位的服务，包括所交易股票的研究报告、通过 零售网寻找交易方和机构投资者，并且向投资者提供建议。 做市商可通过NASDAQ证券市场工作台的电子终端网络随时动用资金进行自行买卖NAS DAQ证券市场各类上市公司的股票，并且由公司的交易商通过微机工作站进行报价。世界 各地的其他交易商、经纪人和投资者则可以从计算机终端上看到市场价格和买卖数量的 确认报价。 2．2．其他国家的做市商制度 深圳证券交易所综合研究所《海外创业板市场比较研究》中列出了部分海外创业板市场所 采用的交易制度。 表5 部分海外创业板市场所采用的交易制度 |市场名称 |交易方式 | |美国那斯达克市场 |混合式 | |加拿大创业交易所 |做市商报价驱动 | |英国另类投资市场 |做市商报价驱动 | |欧盟易斯达克投资市场 |做市商报价驱动 | |法国新市场 |混合式 | |德国新市场 |混合式 | |荷兰阿姆斯特丹新市场 |混合式 | |比利时新市场 |混合式 | |意大利新市场 |混合式 | |瑞士新市场 |混合式 | |挪威奥斯陆证交所 |混合式 | |丹麦哥本哈根证交所 |混合式 | |芬兰赫尔辛基证交所 |混合式 | |瑞典斯德哥尔摩证交所 |混合式 | |韩国科斯达克市场 |指令驱动 | |日本加斯达克市场 ...
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