关于企业社会角色的讨论已持续多年，并且改变了所有主要经济体的公司法律和治理行为。而2000年以来，公司丑闻的余波，（美国）国内就业机会和供应商的外包，民众对石油公司利润的狂怒等等，都使得这一讨论重新成为焦点。

　　这一讨论所提出的关键问题是：一家公司应该代表股东来管理，还是代表不持有股票的利益相关方来管理，或者兼而有之？我要说，企业必须毫无疑义地代表股东利益来管理。此外，我还认为，代表不持有股票的利益相关方事实上是有害的。

　　围绕公司目标的争论

　　财务学者们声称，经理人必须最大化股东价值。他们的理由包括：“退出”——股东如果不满意，他们会卖出股票，从而推低价格：“发言权”——透过股东民主程序，股东将迫使公司朝符合他们利益的方向改革：“企业控制权市场”——如果现任管理层表现不佳，公司将会被外人接管和运营。

　　在股东眼中，公司是一个追求效率、股东价值最大化的经济实体。它强调契约交换，法律和治理的角色是要促进契约自由。规范力量通过无形之手施加影响，对产品、技术、资金、管理人才和企业控制的市场竞争构成了无形之手。

　　而在利益相关方的眼中，一方面，公司是支持者的集合体，这些支持者聚到一起，追求一个共同的目标；另一方面，公司也是个政治实体，在这里权力和合约、现金流同等重要。这一观点强调经理人对所有利益相关方的责任，强调基于信任的关系，法律和治理的角色主要是确保公平。

　　哪个观点正确呢？

　　在早期，美国针对企业的公共政策实施方式可能会得到利益相关方的支持。在19世纪，美国公司不能以私人商业目的设立。每家公司都需要政府立法允许其存在。因此，公司完全就是政府授权的另一个政府机构，为的是实现政府的公共政策目标。

　　直到上世纪70年代，强调股东利益的观点才普遍为人们接受。在此期间，美国政府颁布了数十部影响深远的法律，以保护非股东相关群体的利益，比如劳工、消费者、债权人和环境等，使它们免受公司不法行为的伤害。即使在70年代之后，面对股东观点日益强大的影响，美国多数州政府仍引入了“利益相关者法令”，试图将在任经理人和不必要的收购竞价隔绝开来。

　　在德国，利益相关者观点一直占据主导地位。早在上世纪30年代制定时，德国的公司法就规定，公司的目标指向三种支持力量：国家、人民和雇员。在上世纪60年代之前，股东甚至没有被公司法所提及，即使在今天，股东也只扮演一个次要角色。

　　在上世纪80年代，美国企业学者明确阐述了管理层的“利益相关者理论”，称关键利益相关者的利益必须统一到公司的目标中去。这一理论对“股东观点”进行了批评，称之为狭隘且简单化。它宣称，经理人的目标必须致力于解决所有能够影响企业活动或被企业活动影响的团体和个人。

　　与之相反，我认为，“股东观点”绝没有简单化。非但如此，它还给经理人提出了明确的目标。“利益相关者观点”可能看似不那么简单，而且更高尚一些，但在更大的范围内而言，它是不切实际的。它所带来的只是在决策过程中产生混淆的思路，减少了企业创造价值的机会。

　　为何最大化股东价值让所有人受益

　　有五大理由表明，股东价值最大化应该是经理人唯一的指导原则。“发言权”、“退出”和“企业控制权市场”都是这一原则的组成部分，但它们并没有多数经济学家假定的那么重要。

　　■ 最大化股东价值是唯一一条能够做大整块蛋糕的原则。股东是“剩余求权者”（residual claimants），就是说，只有在全部的“固定求权者”和“契约求权者”（fixed and contractual claimants）获得支付以后，股东才能得到支付。因此，只有在我们为“剩余求权者”进行管理时，我们才有动机来尽可能做大整块蛋糕。

　　相比之下，对债权人、供应商和雇员等“固定求权者”而言，它们并没有动机将价值提高到它们的权益得以确定的程度之上。因此，仅仅代表它们的利益进行管理，意味着价值创造被遗忘。换句话说，股东价值最大化要优于利益相关者理论。

　　■ 代表利益相关者管理会导致经理人承受较低的企业家风险。“固定求权者”担心“总体”风险，即与一家公司现金流相关的全部风险，因此，它们希望经理人所做的决策都是极度“厌恶风险”型的。

　　但股东仅关注“系统性”风险，这是总体风险的一部分。因为它们的投资组合是多样化的，因此风险分散在不同的股票中，也降低了一部分的风险。它们往往不那么“厌恶风险”，因此更可能促使经理人投资于新的增长机会、市场和产品，以及创新型尖端技术。在今天这个全球化经济环境中，一家企业要想维持并加强其竞争力，承担上述风险是必不可少的。

　　■ 如果多重目标相互冲突，那么拥有这样的目标就将导致决策混乱和瘫痪。虽然泛泛地说“为利益相关者进行管理”很容易，但究竟为哪个利益相关者却永远没说明白。

　　比如，若代表雇员的利益来管理，那可能使非雇员的利益相关者情况更坏。类似地，代表特定类型雇员——比如未加入工会的雇员或管理人员——来经营，可能让其他雇员情况更糟。想想吧，为了解决债权人的利息，一些破产的美国航空公司废除了公司的私人养老金计划，雇员和纳税人被强加了多少的成本！

　　假定利益相关者是同一个利益团体的想法是在痴人说梦，事实上，它们的目标常常是相互冲突的，比如下面说的几点：

　　■ 不持股的利益相关者很容易成为股东，但反过来则不可能。原因很简单，我拥有某公司的股份，但并不意味着我可以要求成为其雇员或供应商。有鉴于此，基于利益相关者的管理必然要忽略一批关键的支持者，而基于股东的管理则不会。

　　雇员、客户、供应商或债权人可以自由地在市场上购买某公司的股票，并要求获得董事席位，没有什么可以阻止他们。事实上，很多雇员团体、养老基金和非政府组织（以及德国、日本等国的债权人）的确就在这么做。这些支持者中很多人都已开始参加年度股东大会，或通过代理投票，来维护自己的权利，而且常常取得成功。

　　■ 法律体系为不持有股票的利益相关方填补了司法空白，但股东通常不享有这一待遇。雇员、供应商、债权人、客户和整个社会与公司的关系，大部分都得到了合同法、民法或监管条例的保护。比如，雇员合同上包括了歧视、工作场所安全、养老金、医疗等等条款。相应地，有人违反合同，法院便会介入。

　　但股东和公司的关系则以“隐形契约”的形式存在。根据美国等地流行的公司治理规范，法庭很少介入管理决策对股东造成的后果，只要这些决策满足特定的“商业判断”标准。因此我们可以想见，控制权交给股东是一种有意义的社会设计，可用来填补司法空白。

　　对股东最大化观点的批评

　　对于以上观点有很多批评意见，其中提及最多的意见有合同失效、被迫接受第三方外部效应、企业公民缺失和容易导致企业不法行为等。

　　但所有这些批评要么错误或华而不实，要么两者都是。简单地说，这些毛病同样会出现在代表利益相关方管理的企业身上。它们之所以出现，并不只是因为管理系统聚焦于股东价值最大化。所有的合同都有失效倾向，原因在于诸多因素，比如疏忽、预料之外地或有费用、对于合同条款的争议、签订合同的意图以及产生结果的效率等。类似地，任何私人之间的合同（或合同条款的变革），都可能对第三方产生合同签署方未完全内化的外部效应。

　　虽然美国的企业不法行为吸引了很大的关注，但全世界每个大型经济体都有其不光彩的一部分。比如德国，很多公司都曾因欺诈、贿赂和腐败等违法行为遭到指控或起诉，其中包括老牌企业巨头戴姆勒-克莱斯勒（Daimler-Chrysler）、曼内斯曼（Mannesmann）、大众（Volkswagen）等。而日本也曾苦苦应对诸多企业不法行为，比如“总会屋”（sokaiya， 一个企业敲诈者）治理丑闻——发生在野村证券（Nomura Securities）、第一劝业银行（Dai-Ichi Kangyo Bank）；某公司被指将感染疯牛病的食品贴上国内生产的标签——发生在Nippon Food 和 Snow Brand；串通竞标——发生在三井（Mitsui）；伪造核电站检查数据——发生在东京电力公司（Tokyo Electric Power Company）；三菱汽车（Mitsubishhi Motors）被指故意隐瞒数千起（客户对可能致命缺陷）的投诉；还有食品企业Maruha错贴食品标签等。此外，我们还可以想起法国的维旺迪（Vivendi）、意大利的帕拉马特（Parmalat）、荷兰的Ahold等。你还可以举出很多例子。

　　管理就是要长期为股东创造价值

　　这些事例都与股东价值最大化非常有关吗？显然不是。至少有以下三点必须弄清楚：

　　首先是短期与长期之争。我们应当秉持长期的股东价值最大化观点来关注自己的利益，但经理人有能力在短期内将价值转移给他们自己（和他们的同党），这一点带来了很麻烦的问题。这一点千真万确，因为他们能够基于投资者不掌握的信息来这么做，有时甚至误导投资者。

　　让企业家去冒险的激励何时成了激励经理人去冒险的东西了？这个问题和管理层股票期权的使用有密切关系。很多期权的授予都和短期业绩标准挂钩，已经成了接受方的单边赌博。由于期权价值随风险增大，经理人可能越过平衡点，承受过多的风险。如果期权帮助提高了业绩，那将是很划算的一笔交易，但大量证据表明，管理层股票期权和公司业绩之间几乎完全没有关系。

　　首席执行官的薪酬仿佛在无休止地增长，而且与业绩无关，这不禁使人怀疑，这个社会的“愤怒约束”是否已经被破坏。此外，它还可能导致企业的激励手段和员工动力退化，而其后果在未来几年我们还无法看出。

　　无论如何，此类问题还是比较容易改正的，而要抛弃一个简单的、创造价值的企业理念就不那么容易了。这个观念总体上对经济和社会还是非常有效的，那就是：“管理就是要长期为股东创造价值，这就是终极目标。”

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