许小年:自由市场不死

 作者:许小年    113

这次金融危机到底是市场失灵还是政府失灵?——专访中欧国际工商学院经济学和金融学教授许小年

◆在泡沫膨胀的过程中,投机和欺诈流行,每个人都参与其中了,每个人在泡沫中都有一份利益,明明知道是投机和欺诈,也没人想戳穿它,因为都想从中分一杯羹。

◆为什么出现房地产泡沫?货币超发,银根过松。这是格林斯潘的一个巨大错误,而我们的错误在于假设格林斯潘是个神,让他去决定货币政策,结果他一失手,大家跟着倒霉。

◆在货币超发的情况下,要靠市场监管来防止泡沫是一件极为困难的事情,货币多了就成祸水,一旦放出来,就很难管住。

◆凯恩斯主义者错误地认为政府干预和市场失灵如同天使与魔鬼,而没有想到这是在两个魔鬼之间的权衡。

◆人们总觉得经济和自然不同,经济体系是我们自己搭起来的,为什么不能管得好一点呢?这实际上是个哲学问题,即便是人类自己创造出来的系统,也会像自然界的宇宙一样,像环境一样,永远有人无法认识的内容。

南方周末:关于这次金融危机,有人认为华尔街(的贪婪与欺诈)是罪魁祸首,进而怀疑华尔街所代表的自由市场制度。您如何看?

许小年:说问题都出在华尔街的贪婪,这是不顾事实也是很不公平的。

我自己的经历说明贪婪人人有份。1997年香港出现“红筹股狂热”,当时我在美林证券做研究,我坚持认为这些红筹公司不值这么多钱,估值太高了,明显有泡沫。为此我承受了相当大的压力,压力大到了可能因此而丢掉工作。压力不仅来自于贪婪的华尔街投资银行家——美林的高管,而且来自于众多的机构投资者,他们几乎是逼着卖方的研究员写出他们希望听的话。如果没有券商的报告,这些基金经理就很难向他们自己的上级交代,老板会问:“明明有泡沫,你怎么还要买呢?”他会说:“你看看,美林、高盛都推荐了呀。”

那时和现在一样,大众街和华尔街一起疯狂。现在出事了,投资者摆出一副无辜受害者的样子,说上了华尔街的当。这已不是第一次了,2000年科技泡沫破灭后,投资者起诉大摩和美林的分析员,就是不说他自己在泡沫中做了什么。华尔街真有那么大的本事?就像我们A股从2000点冲到6000点,哪里是几家券商能造出来的行情,没有大众街的哄抬,指数怎么冲得上去?

历史上所有的泡沫,从郁金香泡沫、南海泡沫到2000年的科技泡沫,哪一个没有大众街的疯狂?所以不单单是华尔街的贪婪,是人性的贪婪,是我们所有人的贪婪。大家还记得吗,在2000年时,巴菲特因为拒绝参与科技股投机,差点被投资者炒了鱿鱼!

这次美国爆发金融危机,根子在次按造成的房地产泡沫。人们就指责华尔街,说商业银行只顾赚钱,放出了这么多的次按;投资银行利益熏心,为次按打包,卖出了这么多的资产证券化产品。但是没人问问次按的借贷者,本来收入没有达到那个水平,没有购房的能力,为什么偏要去借钱买房?也没有人问政府,为什么对次按睁只眼,闭只眼?谁都知道,“居者有其屋”的承诺是捞选票的好办法,政客们绝不会去提醒民众,买房要注意自己的支付能力,更别说次按的风险了。

在泡沫膨胀的过程中,投机和欺诈流行,这是不可否认的,但很少见到有人发出警报,即使有,大家也不把他当回事。这是一个很有意思的社会现象,每个人都参与其中了,每个人在泡沫中都有一份利益,明明知道是投机和欺诈,也没人想戳穿它,因为都想从中分一杯羹。在泡沫中,人们往往对投机和欺诈采取宽容甚至是怂恿的态度,有人把水搅浑,大家才好摸鱼啊。就像阿Q参加革命,想混进去抢一点浮财,事后才知道,还有砍脑壳的危险。

南方周末:人性的贪婪或疯狂,从来不乏例证,自从有市场的基本制度以来,有投资以来,基本上一次一次泡沫的性质和过程全都一样。但这是市场失灵还是政府失灵?市场为什么没有能够进化出一套体系来,使贪婪受到遏制?华尔街所代表的自由放任的资本主义模式遇到重大挫折,看起来,从1980年代到今天,历史的钟摆又到了从一端摆向另一端的时刻。您曾说过,您相信市场,现在您的看法是什么?

许小年:经济学中没有贪婪这个词,经济学开宗明义第一章就是消费者最大化效用,厂商最大化利润,投资者最大化回报,当然,是在一定约束条件下的最大化。贪婪无可指责,谁不贪婪?充满贪婪的世界不会失序或者崩溃,因为有恐惧去平衡它。应该讨论的问题是,为什么在泡沫中人们无所畏惧。

美国这次泡沫,主要集中在房地产。我这儿有个图(见图一),能说明泡沫是如何产生的。

这是美国的人均GDP(把它当成人均收入的一个近似指标),看一下人均收入房价之比,这个比率很多年都稳定在一条直线上,但从2002年年中开始下滑。我们知道,那一年之后的人均收入一直在上升,这个比率的下滑只有一个原因——房价的上升超过收入的增加。从那时起到2008年,6年来房地产泡沫越吹越大,最近刚刚开始回调。从图上看,人均收入房价比要重新回到长期趋势线上来,还早着呢。

为什么从2002年开始出现房地产泡沫?因为美联储从2001年开始,连续减息,利率降到战后最低的水平。从时间上来说,降息在前,房地产泡沫在后,泡沫是由信用扩张吹起来的。为什么信用在那个时候扩张?货币超发,银根过松。

至于为什么要超发货币?那得问格林斯潘。格林斯潘前些天总算开口承认错误,说他不应该放松监管,但我觉得他是避重就轻,最重要的错误他不承认——为什么在经济和市场形势已经好转的情况下,他还要维持低利率?

这是他的一个巨大错误,但你不能责怪他一个人,因为智者千虑,必有一失。错在我们所有的人身上,因为所有的人都相信,格林斯潘比我们聪明,于是把这么重要的决策交到他一个人手里。这是集体所犯的一个愚蠢错误,它的愚蠢之处就在于,认为我们所有的人都比格林斯潘更愚蠢。

格林斯潘的判断出了什么问题?大家都知道,担心美国陷入通缩,像日本那样一通缩就十几年,格林斯潘在2001年后决定维持低利率,而且持续了这么长时间。他在这里犯了错误,没有搞清日本通缩的真正原因。

在过去十几年间,日本的货币政策实际上是非常松宽的,但银行就是不放贷,因为大多数金融机构已资不抵债,不敢再放贷,货币政策再宽松也没用,银行不会把基础货币转化为信贷,也就是货币政策的中间传导机制断掉了,不是心脏供血不足,而是血管堵塞。对日本来说,要想货币政策起作用,不是增加心脏的供血量,不是央行投放更多的基础货币,而是要尽快疏通血管,重整银行、金融体系。但是日本的政治家、金融界和民众怕疼,谁也不愿意改,一拖就是十几年。

格林斯潘误读了日本,把货币政策传导机制的失效看成是货币政策的失效,以为是货币供应不足。这是他个人的错误,而我们的错误在于假设格林斯潘是个神,让他去决定货币政策,结果他一失手,大家跟着倒霉。

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