股份回购对中国上市公司的影响分析
股份回购对中国上市公司的影响分析 天道并购 俞铁成 一、股份回购的积极作用 1、有利于国有股减持历史性任务的完成 中共中央十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展重大问题的决定》中 已明确：选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国有控股的前提 下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展。目前我国沪深 两市总股本大约在2600亿股至2800亿股之间，其中国家股和法人股占70%左右，约1900亿 股，按其减持后仍绝对控股（占50%以上）计，可以有约540亿股的减持空间；按相对控 股（约占30%）计，约有1080亿股的空间。有相当多的上市公司国有股占总股本的比重过 大，国有股减持越来越被关注。在众多减持和配售方案中，以下三种方案具有一定的操 作性：定向转让给公众股老股东；国有控股公司发行可转股债券；回购国有股。其中股 份回购是可操作性较强的一种减持方式。上市公司回购掌握在国有资产控股公司或集团 公司手中的股份，既可以使国有股东起初的投入获得一定的回报，实现国有资产的保值 增值，还可以将获得的宝贵资金用于其他投向，例如国家可以利用股份回购所得的部分 资金收购置换上市公司的非经营性资产，为公司培植新的利润增长点。目前国内上市公 司越来越频繁的股份回购交易已经向我们展现了其对国有股减持的重要意义。 2、 有利于改善不规范的股权结构 中国许多上市公司存在严重的股权结构不合理的现象，集中表现为国家股或法人股在总 股本中所占比重过大(常在70%以上)，而流通股在总股本中所占比重过低(常低于30%)。 尤其是一些国有大型上市公司，这种股权结构的不合理表现的尤为特出。国家股或法人 股所占比例过高直接带来诸如法人治理结构不健全、投资决策机制不透明、大股东配股 压力过高使其在几年后被迫放弃配股权等较为严重的问题。在目前上市公司增发新股受 到严格限制的情况下对国家股和法人股进行适当回购则可直接提高公众股东的持股比例 、有利于形成完善的公司决策从而保护中小股东的合法利益、可以明显缓解大股东的配 股压力等。这对于许多背靠集团公司实力不是很强的上市公司来说无疑减轻了大股东的 配股压力，从市场上募集的资金比重会明显提高。 3、 是解决国家股和法人股问题的一种有益尝试 中国证券市场上存在的许多问题直接来源于上市公司特殊的股份设置类型。纵观世界各 国资本市场，只有中国上市公司的股份划分最为特别(分为国家股、国有法人股、社会法 人股、流通股)，每种股份的形成方式和获取成本差异极大。其中最主要的问题在于国家 股东和法人股东以远低于公众股东的价格获得股份但不能上市流通。这种特殊的股份设 置使中国上市公司的许多运作方式和监管方法都得考虑到协调各种股份和合类股东的利 益问题，从而与世界流行做法有许多差异。对国家股和法人股进行回购则是现有背景下 解决国家股和法人股的一种值得尝试的方法之一。它的长处在于充分利用中国现有法律 对股份回购规定的运作空间部分或全部消除国家股或法人股来使上市公司的股份类别清 楚、干净。 4、 为上市公司资本运营增添了得力“工具” 目前中国上市公司在进行资产重组和资本运作时，流行的重组方式只有收购兼并、资产 置换、托管、资产剥离等几种，与国外丰富多彩的资本运营方法相比，中国急需学习借 鉴引进一些国外成熟的资本运营工具。股份回购在国外是上市公司运用的最多的资本运 营方式之一，中国资本市场发展到现在，市场平均理论和实践水平均有迅速提高，尤其 是市场监管体系正迅速完善，在中国正式引入股份回购的时机已经成熟，它使许多上市 公司在建立最优股本规模、设置最优股本结构方面增加了一个非常有效的资本运营方式 。 二、在中国上市公司中推行股份回购容易引发的问题 1、 社会法人股东的利益保障问题 国有股(包括国家股和国有法人股)与社会法人股属于同一类型的股票，拥有非常相似的 获取成本和股东权利。如果目前云天化能采用这种只对国有股进行回购的回购方式，社 会法人股为什么不可以享有同样的权利。当然社会法人股东可以在最终的股东大会表决 时投反对票，但中国股东大会的不真实性问题已很严重，这时社会法人股东特别是持有 法人股不多的股东利益就容易受到侵犯。 2、 公众股东的利益受损问题 对国家股和法人股进行股份回购一般是以每股净资产为基础，价格会远低于二级市场价 格，这对于中小股东来说是一件好事(可以减少国家股、法人股和流通股在利润分配时的 不公平性)。但由于股份回购一般是以现金回购的方式进行，这会造成上市公司现金紧缺 ；如果通过举债来解决回购资金则会提高公司资产负债率。因此股份回购如果不在事先 考虑处理好回购后将出现的现金流量严重不足、资产负债率明显上升、流动资产迅速减 少、营运资产明显减少等对公司业绩下降有直接影响的关键性问题时，股份回购后公司 的资产质量和盈利能力将可能明显降低。与此同时，公司的大股东们原来持有的流动性 极低的资产变成宝贵的现金或高流动性流动资产。如果出现这种局面，公众股东的利益 就受到严重侵害。而在目前中国国家股和法人股普遍占绝对控股地位、公众股东对公司 决策几乎没有影响的情况下，国家股东和法人股东能在多大程度上为公众股东的长远利 益着想则是一个问题。 3、债权人的利益保障问题 从理论上讲，只要上市公司能按照贷款协议按期还本付息，债权人对上市公司的经营行 为不应过多干预。股份回购主要是股东之间利益的协调问题，与债权人利益看似关系不 大。但只要深入研究就会发现，股份回购与债权人的利益有极大关系。首先，股份回购 直接耗用了公司的大量现金或其它可变现资产使公司流动比率明显降低，这会直接降低 公司的偿债能力，增加债权人的风险。其次，股份回购如果主要是通过增加负债来进行 ，这会直接使公司的资产负债率上升，对老债权人来说其所放出贷款的风险系数也因此 增加。最后，从公平性来分析，当初债权人对公司进行贷款的最主要依据就是其存在能 够长期维持不变和值得信赖的实收资本，现在公司突然要对这一重要贷款基础进行大改 动无疑对是对债权人当初贷款行为的一种变相“欺骗”。在国外公司进行股份回购时对债 权人利益均会有较为周到的安排。中国《公司法》是在减少注册资本的相关条款中对债权 人利益有所保障，但这一规定过于原则，强调的是公司充分信息披露的义务并对如果公 司不执行这一条的情况制定相应处罚办法。 4、信息披露、内幕交易及市场扰乱的问题 股份回购在中国还是刚刚开始尝试的新事物，对二级市场相关公司股价的影响会非常之 大，这从近期云天化及其它类似个股的走势中就可以看出。从国外经验看，由于股份回 购是上市公司董事会最先讨论并作出决定，因此在法律上对公司高层管理人员和相关参 与中介机构在股份回购时的信息泄露和内幕交易等问题有严格的规定。中国尽管有一些 制约内幕交易和扰乱市场的规定，但由于种种原因，上市公司的内幕交易问题一直没有 很好的解决办法。股份回购在国外被证明可以提升公司股价，活跃市场，但这种股价的 提升是有限度的(如在10%-- 20%之间)，中国市场的高投机性会使这一效应扩大多倍，甚使公司股价翻几倍。因此在 中国推行股份回购必须加大监管力度，减少内幕交易和市场扰乱行为的发生。 　　不妨来看“云天化”股价的二级市场表现，从中可以看出股份回购对股价的拉高作用 ：首次公告日前30天（1999年3月2日）的收盘价为9.2元，公司发布公告当日的收盘价分 别为4月1日12.1元，较3月2日上涨31.5％（同期上证指数上涨6.1％），4月8日13.17元 ，较3月2日上涨43.2％（上证指数上涨9.2％），5月12日11.76元，较3月2日上涨27.8％ （上证指数下跌0.08％），期间最高价为14.4元，较3月2日上涨56.5％（同期上证指数 最高涨幅为9.9％）。 5、利润操纵问题 我国上市公司为达到配股目的而操纵利润已到了相当严重的程度，这一点已被香港和内 地的某些学者证明。配股新通知的发布在一定程度上提高了上市公司运作的透明度，减 少了内部人控制，但是却没有从根本上杜绝上市公司虚假包装和操纵利润的动机。目前 ，上市公司往往通过资产置换等方式调整线下项目来达到配股要求，要防止回购成为上 市公司操纵利润的另外一种方式。因为无论是通过负债还是通过利用本公司现金回购股 份，都会减少公司净资产，在全年利润不变的情况下，净资产收益率就会大大提高，所 以，通过股份回购操纵利润比资产置换方式更为简单。对于净资产收益率不高，又没有 合适的资产进行置换的公司来讲，股份回购无疑是一条很好的途径。在我国现有的证券 法体系中，还没有对操纵利润（或净资产收益率）骗取配股资格的公司和当事人作出处 罚的规定，这就给利润（或净资产收益率）操纵以可乘之机。可见，在法律不完善的情 况下，靠注册会计师来发挥监督作用显的尤为重要。
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