公司治理导向的投资战略
公司治理导向的投资战略 ----机构投资者为什么及如何参与公司治理 仲继银 　 传统上英美国家的机构投资者都是被动投资，用脚投票，并不参与公司治理。但是1990 年代以来，发端于英美国家，以机构投资者为主力的公司治理运动蓬勃兴起。各个国家 的领先公司、机构投资者、证券交易所和监管机构、政府部门，以及经济合作与发展组 织和世界银行等国际组织，都已积极参与其中。公司治理成为继环境保护运动和消费者 保护运动之后，迅速在全球推开的第三项国际性运动――投资者保护运动。宏观上，全球 公司治理――投资者保护运动兴起的原因并不难理解。我们只有一个地球而有全球性的环 境保护运动，贸易和资本自由化使全球只有一个产品市场而产生了全球性的消费者保护 运动，全球只有一个资本市场而产生了全球性的公司治理――投资者保护运动。新的全球 公司治理标准正在激烈的讨论、竞争和形成之中，各个证券交易所、投资者、领先企业 均要在这一投资者与融资者之间游戏规则的制定中发挥影响。中国也在紧紧跟随，上海 证券交易所与中和应泰管理顾问有限公司联合成立了课题组，对上交所上市公司展开了 大规模的调查，为中国公司治理标准的制定提供实证依据。限于篇幅和本文的读者对象 设定，我们集中从微观上探讨机构投资者为什么会积极参与公司治理，他们又是如何参 与公司治理，并执行一种公司治理导向的投资战略的。 一、机构投资者为什么要参与公司治理 在20世纪90年代，大部分机构投资者都放弃了华尔街准则——用脚投票，在对公司业绩 不满或对公司治理问题有不同意见时，他们不再是简单地把股票卖掉，"逃离劣质公司" ，他们开始积极参与和改进公司治理。导致这一转变的主要因素可以概括为套牢之后必 然开口说话，从八十年代"被动投资、敌意并购"方式的公司控制权市场转为九十年代"积 极投资、参与管理"方式的公司治理活动，执行一种公司治理导向的投资战略。 80年代的股市并购风潮，导致许多公司董事会采取了一些反并购措施，阻止恶意并购 的发生。有些反并购措施往往无需经过股东大会的同意就可以合法地执行，其中最著名 并最常被管理层采用的就是所谓"股东权益计划"――毒药丸设置。据此设置，一旦有人对 企业进行敌意并购，并购方必须向持有"毒药丸"权益的股东以非常低、大幅折扣的价格 出售股票，这使并购成本大幅上升，从而有效地阻止了敌意并购。美国的许多州为了迎 合公司管理层和地方公众的需要，纷纷通过了反敌意并购的法案。公司注册带来注册费 及相关的律师等公司服务产业收入，也给地方带来就业，这些人士是集中在地方的，而 投资者则分散在全国，双方影响公共选择过程的集体行动力量明显不同。在这些并购中 ，机构投资者本可以比市价高出1/3- 1/2的价格抛售股票。现在这些反并购措施"剥夺"了投资者向愿意出高价购买股票者出售 他们所持股票的原有机会和权力。在以敌意并购为主要手段的公司控制权市场因反敌意 并购措施而受阻之后，投资者便以积极投资和参与公司治理来对抗。市场的力量可以校 正一些过火的政治行为，在一些积极行动的大投资者公开宣布抵制之后，许多公司不得 不放弃使用毒药丸计划等反敌意并购的措施。 促使机构投资者采取积极行动的一个重要动力来自美国劳工部社会保障局。该局给受 制于联邦法律的雇员福利基金写了一封非常重要的信，要求这些养老基金的理事们为了 基金受益人的利益参加其所投资公司的股东大会投票 1996年企业资产持有者的分类（占总资产的％） 来源：OECD，转引自梁能主编《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民 大学出版社。 英国数字为1994年底；日本的退休基金、投资基金统计在"其他金融机构之中"。 促使机构投资者从被动变为主动的一个更为基本的原因是，机构投资者在美国股票市 场所占份额越来越大，致使"华尔街准则"不再实用。一些大机构投资者持有几百只公司 股票，并且持有量很大，一出现公司治理问题就抛售股票会受很大损失。卖给谁，什么 价格，抛售之后又能去买哪家尚未涉足的公司股票？可以说，机构投资者，尤其是养老 基金，真是"一大不幸"而当上了"股东"。套牢之后必须开口说话，许多机构投资者面临 进退两难局面之后采取了通过私下沟通、代理投票和提出股东议案等方式把其对公司治 理问题的关注传达给管理层。机构投资者，尤其是养老基金，从被动的投资者变为主动 的所有者，但他们"与19世纪的公司大亨截然不同，他们并非是出于自愿而成为所有者的 ，他们当上所有者是因为没有其他选择。他们不能按着自己的意愿随时抛售股票，他们 也不能成为所有者－经营者，但是无论如何他们还是所有者。就其本身而言，他们拥有 的不仅仅是权力，他们还有责任确保美国最大的和最重要的公司表现出色并取得成绩"（ 德鲁克）。 美国机构投资者占企业总资产的比例 年份 企业资产总 机构投资者资产 机构投资者占企业 市值（10亿美元） 的总市值（10亿美元） 总资产的比例（％） 1960 421.2 52.9 12.6 1970 859.4 106.4 12.4 1980 1534.7 519.9 33.9 1988 3098.9 1368.7 44.2 1989 3809.7 1710.7 44.9 1990 3530.2 1665.9 47.2 1991 4863.8 2065.5 42.5 1992 5462.9 2423.2 44.4 1993 6278.5 2809.4 44.7 1994 8293.4 3027.9 36.5 1995 8345.4 3889.5 46.6 1996 10061.0 5173.3 48.8 1997 12900.0 6492.0 48.0 资料来源：Conference Board，转引自梁能主编《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版 社。 社会责任是机构投资者参与公司治理的一个重要原因，公司治理运动的积极推动者之 一正是美国投资者责任研究中心。这是一家独立、非盈利、会员制（governed by subscribers 由产品订户治理）的从事有关代理投票、公司治理及企业的社会责任等问题的研究、软 件和咨询服务的专业机构，成立于1972年，现有70多名专业研究人员和500多个订户和客 户，其订户和客户包括机构投资者、上市公司、律师事务所及其他公司治理相关组织。 只有责任没有利益也许难以想象公司治理运动会如此蓬勃地开展起来。正如消费者保 护、环境保护等运动的兴起一样，公司治理或说投资者保护运动也是兴起于责任而发展 于为其提供专业服务的一个产业系列。其中最为关键的一个环节是机构投资者参与公司 治理"得与失"的比例改变。 根据传统理论和投资理念，投资者只注重市场消息，只在选股方面进行研究，这些方 面的投入直接从短期交易中获得回报。公司治理这类中长期性问题方面的投入，在其所 带来的股价上升回报中投资者只能获得与其持股比例对应的份额。用经济学概念来说， 对于股权分散的上市公司，公司治理是一项公共物品或俱乐部产品。也正因此而有法律 强制董事会来代表全体股东行使其监督和指导职责，因为董事会的运作由公司付费即全 体股东按其持股比例付费，由此解决了董事会这一"公共物品"性公司治理设置中的"搭便 车"问题。但是在改善董事会运作、制定更好的管理层激励机制等当前公司治理运动所关 注的焦点问题方面，还没有法律强制，象一些阻碍股票价值实现的反并购措施甚至还有 法律和监管条例的支持。机构投资者为什么还有动力去为此付出努力？Wilshire Associate自1995年开始的对主要以股东价值为导向而积极参与公司治理的加州公务员退 休基金系统的投资组合进行的定期更新的研究显示，机构投资者对公司治理的积极参与 带来了所投资股票市场价值的增长。加州公务员退休基金系统从其积极参与治理的公司 股票中所获回报大大超过了其投入，被称为CalPERS效应。 产生CalPERS效应，即机构投资者积极参与公司治理，"得与失"比例发生改变，可能 有如下两个重要原因：一是如前所述，机构投资者规模扩大的"套牢效应"，割肉成本太 高，已经别无选择，参与公司治理所获净收益只要大于割肉成本就值得参与公司治理。 比如，对于一只公司治理存在问题而只能以5元钱割肉抛售的股票，如果以每股0.5元钱 的成本（即该机构投资者参与该公司治理需自掏腰包投入所持股数×0.5元的总成本投入 ，对于机构投资者来说，这可能是一个很大的数目，足以改善目标公司的公司治理状况 ）能使股价提升到5.5元以上，该机构投资者参与公司治理从单只股票短期成本收益核算 的角度就已经是值得的了。这可以称作是股数效应，既持有一个公司的股数越多、持股 份额越高，投资者从参与公司治理中获取正的净收益的可能性就越大。二是机构投资者 持有众多公司的股份，而公司治理中有一些各个上市公司可以通用的最佳做法和基本准 则，机构投资者在参与公司治理中积累的这些专业知识可以移植到其所投资的其他公司 中去，这种"知识分享"减少了机构投资者参与公司治理的单位公司成本，使其参与公司 活动的总体和长期收益可能远远大于成本，致使参与公司治理成为机构投资者的一项非 常有利可图的生意或业务（a business）。这可以说是公司数效应，既投资者的投资组合中公司数越多，在这些公司 间进行治理知识移植的效率越高，投资者从参与公司治理中获取正的净收益的可能性越 大。这就是国际上已经出现了那么多积极参与公司治理并被称为公司治理导向或公司治 理驱动的机构投资者的原因。 资料来源：中和应泰公司治理数据库，中和应泰分析。 二、机构投资者如何参与公司治理和公司治理导向的投资战略 美国研究机构投资者的著名专家、曾任美国国会图书馆国会研究服务部产业和金融研 究组负责人、哥仑比亚大学机构投资者研究项目成员Carolyn Kay Brancato，在其『机构投资者和公司治理――增加公司价值的最佳做法』一书中，从是否 参与公司治理的角度，把机构投资者分为两类：一类是真正的投资者(Investors)，一类 只是交易者(Traders)。这两类股票持有人在股票市场上沿循如下图所示的不同路径进行 运作。 投资者和交易者在股票市场上的两种不同航路 资料来源：Carolyn Kay Brancato“institutional investor and corporate governance”，中和应泰公司治理数据库，中和应泰分析。 随着投资者和交易者的分离，采用公司治理导向投资战略的机构投资者增多，公司运 作的基本模式开始发生变化，从所有者/经理人合一的古典模式，经过两权分离/经理人 主导的贝利－米恩斯模式，发展到两权分离/投资者主导的21世纪模式――真正的、投资者 说话管用的现代企业制度。 企业制度的发展方向 资料来源：中和应泰公司治理数据库，中和应泰分析。 从贝利－米恩斯发表其《现代公司与私有产权》之后，股权分散、两权分离、经营者主 导的公司制度，一直是人们关注的一个焦点。钱德勒的企业史著作则为这种企业制度的 效率和合理性进一步提供了论证。1980年代以来，甚至直到目前为止，指导中国企业改 革和现代企业制度建设的"目标模式"基本是这种模式。在机构投资者蓬勃兴起、但尚未 积极参与公司治理的1970和1980年代，管理大师德鲁克曾经宣布美国经济从"经理资本主 义"发展为"养老金社会主义"，其他一些人则用"机构资本主义"等词来描述。但是经过1 980年代近于疯狂的并购与反并购活动之后，1990年代以来机构投资者积极参与公司治理 ，美国公司进入了"投资商资本主义--一个颠覆经理职位的时代" 　　　　　　　　　　　　　　　 企业制度发展的三个阶段 资料来源：中和应泰公司治理数据库，中和应泰分析。 现代公司制度进入两权分离/投资者主导阶段的主要象征性事件是，1992到1993年间 ，通用汽车、IBM、美国运通、西屋电气等顶尖公司总裁在机构投资者的压力下被解聘、 辞职或提前退休。数百个机构投资者积累了巨大份额的公司股份，经过1980年代并购与 反并购的血雨腥风的战斗，在1990年代蓬勃兴起的公司治理运动中，他们学会了将其经 济主权转换为政治主权。 通用汽车公司于1994年公布了"通用汽车董事会关于公司治理中一些重大事项的指引 "。这一指引作为由市场推动的公司治理标准和样式的一个范例引起了广泛的关注。"通 用指...
公司治理导向的投资战略