交易所监管上市公司法律问题研究
目录 3.1证券交易所监管上市公司概述 3 3.1.1 证券交易所的法律性质 4 3.1.1.1 证券交易所是非营利法人 4 3.1.1.2 证券交易所是会员制自律组织 6 3.1.2 证券交易所监管职能的转变 9 3.1.2.1 第一时期：证券交易所是交易设施提供者 9 3.1.2.2 第二阶段：证券交易所开始承担市场监管职责 11 3.1.2.3 第三阶段：政府监管取得优势地位 13 3.1.2.4 几点分析结论 14 3.1.3 我国证券交易所监管的主要问题 16 3.1.3.1 成功经验 16 3.1.3.2 存在的问题 17 3.1.4 我国证券交易所重新定位的理论分析 21 3.1.4.1 我国证券交易所监管“地位低下”的真实含义 21 3.1.4.2 证券交易所监管与政府行政监管之间的差异 24 3.1.4.3 国外证券交易所监管与政府监管的职能划分 27 3.1.5 我国证券交易所监管职能重新定位的实证分析 28 3.2 证券交易所的监管基础 35 3.2.1 监管关系的法律性质 36 3.2.1.1 上市协议是约束证券交易所与上市公司关系的法律基础 36 3.2.1.2 上市协议与证券交易所规则之间的关系 39 3.2.2 监管关系的法律特点 40 3.2.2.1 附保护第三人利益的合同 40 3.2.2.2 包含实施监管为内容的特殊合同 43 3.2.3 证券交易所监管权利的实证来源 45 3.2.3.1 法律法规规定 45 3.2.3.2 政府监管部门授权 46 3.2.3.3 平等协商机制 47 3.2.4 证券交易所监管行为的可诉性 48 3.3 监管目标的特性：我国公司现状分析 50 3.3.1 公司法制度设计问题 50 3.3.1.1 资产剥离及财务模拟政策 51 3.3.1.2 公司法采取的不合理量化标准 53 3.3.2 上市公司治理问题 55 3.3.2.1 公司治理的误区 55 3.3.2.2 证券交易所介入公司治理 60 3.3.3 公司行为的外部环境问题 62 3.3.4 信息披露问题 66 3.3.4.1 立法层面问题 66 3.3.4.2 实践层面的问题 68 3.3.5 小结：对证券交易所监管的要求 70 3.4 证券交易所的监管措施 70 3.4.1 境外证券交易所的监管措施 71 3.4.1.1 香港联合证券交易所 71 3.4.1.2 纽约证券交易所 73 3.4.1.3 澳大利亚股票交易所（ASX） 76 3.4.1.4 小结：域外证券交易所监管的基本特点 76 3.4.2 我国证券交易所监管措施的分类 77 3.4.2.1 我国证券交易所的近期监管实践 77 3.4.2.2 证券交易所监管措施 78 3.4.3 纪律程序 84 3.4.3.1 纪律处分程序的启动 84 3.4.3.2 程序规则：聆讯及复核 85 3.4.3.3 程序规则的引进 89 3.5 证券交易所规避监管风险的法律对策 91 3.5.1 市场化：证券交易所法律风险的形成及类型 91 3.5.2 可诉性：对抗证券交易所监管的基础问题 95 3.5.2.1 可诉性问题的基本分析 95 3.5.2.2 诉讼性质的基本分析 97 3.5.3 上市公司对证券交易所提起的诉讼 98 3.5.4 投资者对证券交易所提起的诉讼 105 3.5.5 证券交易所法律风险的规避 109 3.5.6 依从性：缓和证券交易所法律责任的重要考虑 115 3.6 结束语 116 第三篇 证券交易所监管上市公司法律问题研究 课题负责人：叶 林 课题研究员：段 威 潘文军 王世华 王雪丹 课题协调人：马江河 3.1证券交易所监管上市公司概述 上市公司必须受到监管，这是我们在考察股票市场长期发展历史后得到的普遍结论。 即使撇开股票市场，我们同样发现,产生并发展至今的市场经济史本身就是诠释这一基本 判断结论的最好证明。在市场经济发展初期，任何交易市场是在自我形成、自我管理中 产生和发展起来的，旨在调整市场经济关系的民商事法律也同样是以交易习惯表现出来 的；而后，随着经济管制的加强，才出现习惯向习惯法、国家制定法的过渡。在市场经 济早期，交易习惯和习惯法的功能是通过各种行会组织的活动来实现的。但随着竞争的 逐渐加剧，行业垄断程度降低，行业自律组织监管的影响力必然受到极大限制。此时， 僵硬地坚持行业组织自我管理就意味着放任自流，将无法消除或有效遏制商业欺诈，并 最终影响到市场的秩序稳定和健康发展。在此情况下，国家为维系市场信用，只能通过 颁布相关立法、设置必要机构来规范市场行为，以最终贯彻国家立法精神。 然而，法律不是万能的，国家立法只能发挥鼓励、限制某些类型化行为的作用，国家 总体上无法直接介入到某个具体企业，这就构成了国家干预经济生活的“度”。于是，行 业管理在将市场管理主导权力交给政府监管机构的同时，也依然保留着监管市场的部分 职责，它们依然发挥着政府监管无法替代的监管作用。但如何划分行业管理与政府管理 的领域，行业管理组织在法治精神下如何合理地行使监管职权，就成为现代社会必须认 真研究的问题。 3.1.1 证券交易所的法律性质 3.1.1.1 证券交易所是非营利法人 我国《证券法》第95条规定，证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目 的的法人。《证券交易所管理办法》规定的证券交易所法律性质更为详细和具体。该《证券 交易所管理办法》第3条规定，证券交易所是指依本办法规定条件设立的，不以营利为目 的，为证券的集中和有组织的交易提供交易场所、设施，履行国家有关法律、法规、规 章、政策规定的职责，实行自律性管理的法人。 《证券法》和《证券交易所管理办法》均承认证券交易所“不以营利为目的”。在民商法理 论上，“不以营利为目的”并非禁止证券交易所收取服务费用或取得服务收入，而是包含 两个意思：（1）不以营利为目的的法人，不得从事经营或营业活动。证券交易所因提供 证券集中竞价交易场所，显然会发生服务成本、费用和开支，故向证券公司、上市公司 收取服务费用或上市费用，除可填补自身开支外，将更有助于维持证券交易所的持续存 在和发展。《证券法》第九十八条规定，证券交易所的各项费用收入，应当首先用于保证 证券交易场所和设施的正常运行并逐步改善。《证券交易所管理办法》第十二条明确规定 证券交易所不得直接或间接从事以营利为目的的业务。（2）不向成员单位分配积累或收 入。法人在扣除成本后不得向其成员分配证券交易所的积累、盈余或者利润。《证券法》 第九十八条规定，证券交易所的积累归会员所有，其权益由会员共同享有，在其存续期 间，不得将积累分配给会员。国外学者甚至认为，不向会员分配积累或盈余，是证券交 易所作为“不以营利为目的”之法人的最主要特征。 “不以营利为目的”系采取排除法规定证券交易所的性质，它排斥了证券交易所从事营 业并向会员分配盈余，但并未赋予证券交易所以确定性质；在我国，国家机关法人和社 会团体法人同样是“不以营利为目的”的法人组织，但证券交易所却通常被归入事业单位 法人中，从而使证券交易所显现出与国家机关和社会团体法人的差异。为了避免“不以营 业为目的”一语带来的模糊含义，国外学术界有时将证券交易所称为“公益性”法人。“公 益性”不仅可以涵盖“不以营利为目的”的全部内容，还可展现出证券交易所开展业务时须 斟酌社会公众投资者利益的价值趋向，从而避免单纯为证券交易所或其会员私利开展业 务的倾向。 就境外证券交易所组织形态来说，分为公司制和会员制两种形式。实际上，无论会员 制或公司制的证券交易所都十分看中“公益性”特征。在台湾地区，现在仅有一家证券交 易所即采取公司制的台湾证券交易所，该证券交易所系于1961年成立的民营公司组织。 台湾证券交易所设立之初，股东包括公营企业、银行及民营企业，其中13家公营企业及 银行持有证券交易所42%的股权，30家民营企业分别持有58%的股权。证券交易所股东大 会为最高决策机构，股东大会下设董事会和监察人。根据台湾部分学者解释，台湾证券 交易所之所以采取公司制，主要是因为台湾证券市场创建之初，证券业者家数不多，经 营未上正轨，不具备成立会员制证券交易所的条件；公司制证券交易所系过渡性质，视 将来市场发展状况，于适当时期将改制为会员制。日本证券交易法规定证券交易所采取 会员制组织形式，但目前关键问题之一就是应否进行证券交易所的公司化改革。日本学 者认为，证券交易法规定采取会员制组织形式是基于这样的基本判断：为了使市场公正 顺利地运营，证券交易所最好由负有交易责任的会员组成的非营利组织来进行。但随着 美国纳斯达克进入日本，电子证券交易不断普及，市场竞争加剧，为了维持生存，证券 交易所急需大量投资，来改善其清算交割系统并向社会公众提供便利服务，而社会机构 投资者及上市公司往往具有更大的投资能力。台湾地区为缓和公司制证券交易所带来的 过渡趋利性与“公益性”间的冲突和矛盾，要求证券交易所提高公积金比例，并限制向股 东分配利润的比例。 值得注意的是，原《证券交易所管理办法》将证券交易所明确地定位于“事业法人”，而 非笼统地确定证券交易所的法人地位①。国务院1998年9月25日发布的《事业单位登记管理 暂行条例》规定，事业单位是指国家为了社会公益目的，由国家机关举办或者其他组织利 用国有资产举办的，从事教育、科技、文化、卫生等活动的社会服务组织[1]。事业单位 应当具备法人条件[2]。法律规定具备法人条件、自批准设立之日起即取得法人资格的事 业单位，或者法律、其他行政法规规定具备法人条件、经有关主管部门依法审核或者登 记，已经取得相应的执业许可证书的事业单位，不再办理事业单位法人登记，由有关主 管部门按照分级登记管理的规定向登记管理机关备案[3]。 《事业单位登记管理暂行条例》在明确表达事业单位之“社会公益目的”的同时，还从事 业法人活动范围及积累归属两方面作出进一步规定：（1）事业单位不得从事经营性活动 ，也即不得以营利为目的而从事经济活动，只能从事教育、科技、文化、卫生等社会服 务。事业单位从事经营性活动的，须按照公司、企业组织法律和法规另行登记。也就是 说，事业单位从事经营活动为例外情形，而且从事经营活动须以获得特别许可为前提。 （2）事业单位不得向创办人分配积累和收入。《事业单位登记管理暂行条例》虽未直接规 定事业单位不得分配积累和收入，但规定“事业单位开展活动，按照国家有关规定取得的 合法收入，必须用于符合其宗旨和业务范围的活动”，从而显示出事业单位不得分配积累 和收入的特点。 原《证券交易所管理法》将证券交易所定性为事业法人，旨在对应我国《民法通则》确立 的法人分类体系。结合宗旨来说，将证券交易所定性为具有社会公益目的的事业单位法 人，是比较恰当的。 3.1.1.2 证券交易所是会员制自律组织 《证券交易所管理办法》和深沪《证券交易所章程》明确规定，证券交易所系采取会员制 组织形式的自律组织。国内外学术界对会员制概念的表述基本一致，即凡由具有会员资 格的专业机构或人员依法组成并运营的证券交易所，均为会员制证券交易所。然而，因 各国国情存在差异，各国法在会员制概念表述上的基本一致，并不完全等同于各国认同 会员制真实含义的一致。证券市场最初是从股票交易发展而来。在1760年，被驱逐出皇 家交易所的150名经纪人在乔纳森咖啡馆（Jonathan’s Coffee House）组成了专门从事股份买卖的俱乐部[4]。这个俱乐部就是英国伦敦证券交易所的 前身。该俱乐部作为私法上的特殊交易组织，原本是自发形成的私人组织，参加该俱乐 部的会员共同承诺按照交易所规则从事自己买卖证券或代理买卖证券，并自愿接受俱乐 部的约束。俱乐部会员相互之间进行证券交易，并拒绝与非会员间发生证券买卖，俱乐 部由此发展成具有会员资格的成员所组成的“私人俱乐部”[5]。在初期，证券交易所是会 员按照契约规则自愿组成并实行自我管理的特殊组织形态，私人俱乐部作为排斥外来者 的内部成员互助性组织，自行建立起内部管理规则，有权向内部成员施加惩罚，并排斥 来自国家和社会公众的外部干预。因此，早期的证券交易所是比较单纯的会员制组织。 我国证券交易所采取会员制组织形式，其真实含义有别于传统会员制证券交易所，它 是一个“超会员制”组织。首先，我国成立证券交易所系由政府强力推动形成，而非由证 券从业人员或机构基于契约结为一体，有学者将其称为“沪深交易所制度演变属于政府主 导下的强制性制度变迁”[6] 。我国现有两家证券交易所实际都是政府出资组建的，证券机构实际是自愿加入政府组 建的证券交易所，而不是由证券经营机构自由组建证券交易所，这使得证券经营机构与 证券交易所的关系相对更为疏远，证券经营机构更关心借助证券交易所提供的交易平台 从事证券交易，而不关心证券交易所自身事务。其次，证券交易所盈亏状况与证券从业 机构利益间没有必然联系。在我国，上市公司股票无论是在上海证券交易所或者是深圳 证券交易所上市，都须听命于证监会安排，证券交易所并无争取上...
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