私募资本市场：作用、风险与诈骗防范研究
|私募资本市场：作用、风险与诈骗防范研究 | |【发布时间】2001-12-19 | |[pic] | | 私募资本（Private placement capital）是指无须经由政府监管部门审核或注册的、非公 | |开募集的证券性资本。尽管私募概念在我国并不为很多人所熟悉，也缺乏这方面的资料和系统 | |研究，但证券性募集活动在我国是客观存在的，有些募集活动的范围还相当广泛。在美国等资 | |本市场比较发达的国家，私募活动越来越活跃，风险资本也绝大部分是以私募方式筹集的，私 | |募资本对于这些国家的企业创立和发展起到了重要作用。对我国来说，适度发展私募资本市场 | |，对于一些尚未成熟的高科技产业、难以从正式金融获得资金的民营经济、正式金融力量比较 | |薄弱的广大中西部地区，可能会起到较好的促进作用；即使在正式金融很发达的地区和能够从 | |正式金融获得资金的成熟产业和成熟企业，私募资本也可以以其灵活性和低成本而得到一席之 | |地。当然，由于私募资本的非正规性和低监管性，存在着较大的风险，即使在美国这样法制健 | |全的国家，以私募方式进行金融诈骗的也不少。所以在适度发展我国私募资本市场的同时，控 | |制风险、防范诈骗是十分重要的。 | | | |　　一、私募的范围和特点 | | | |　　“私募”（Private placement或Private | |offering）作为一种资本募集方式，是与“公募”（Public | |offering）相对应的概念。在私募资本最发达的美国，1933年证券法和1934年证券交易法中关 | |于非公开发行的证券可以获得注册“豁免”的内容是对私募的最初规定。但这两个法律对豁免范 | |围的界定是粗放的，因而在一个相当长的时期内，什么是证券和证券性募集，什么是非公开募 | |集，常常引起争议。但经过数十年的司法判定和1982年的法律修订，私募的范围逐渐变得清晰 | |了。 | | | |　　首先，私募指的是证券性的募集，而且这里所指的证券不但包括一般的股票和债券，也包 | |括在一定范围内筹集资金的债务证明和投资合同等，如我们熟知的风险投资有限合伙合同就被 | |视为证券。一般地，投资人不参与经营、不是直接为了获得某项消费、仅强调收益的投资比较 | |容易被认为是证券，特别是具有一定可转让性的投资合同或收益证明更容易被认为是证券。正 | |因为证券的范围广，许多筹资活动都有可能被认为是证券性募集，这对界定私募的范围是十分 | |重要的。而且，在美国，即使没有正式的票券和书面证明，但只要存在投资行为和收益回报约 | |定，就可以被认定是证券性募集。所以，许多的民间集资筹资活动都被包括在私募的范围之内 | |。 | | | |　　其次，私募的范围有严格的规定。任何私募只眼于具有一定资格的投资者和一定数量的普 | |通投资者。美国所谓具有一定资格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及| |其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人，普 | |通投资者虽然不具备上述条件，但应该有相关知识和风险判断能力，且数量不能超过35名。 | | | |　　第三，私募不能公开通过广告、募集说明书等形式来推销证券和募集资金。当然由于通讯 | |和联络方式出现革命性的变化，使得“公开方式”和“私下方式”越来越难以区分，这也给对私募 | |的判定带来困难，但美国往往是用判例使法律界定不断适应社会的变革。 | | | |　　可见，“私募”同“公募”（或称公开募集）是有着较为明确的界限的，同时，“私募”作为一 | |种资本募集方式，又同“私人企业”、“有限责任公司”、“非公众股份有限公司”有着本质的区别 | |。私人企业（Proprietary enterprise）、有限责任公司（limited liability | |company）、非公众股份有限公司（Closely | |heldcrporation）可以私募，公众股份有限公司（Publicly held | |corporation）也可以私募，甚至在证券交易所挂牌上市的公司（Listed corporaion）也可以 | |根据需要进行私募。即使企业在创立时就选择以私募的方式筹资设立，并且选择了有限责任公 | |司、非公众股份有限公司等股权流动性较差的法律形态，也并不妨碍该企业日后进行公募和上 | |市。所以，私墓是一种灵活性和适应性都很强的资本募集方式，在美国等发达国家已被越来越 | |广泛的接受。 | | | |　　美国私募证券发展较快的原因是：首先是法律促进了美国私募资本市场的发展。1982年对 | |证券法律的修订，特别是众多的判例，使得私募逐渐有法可依。1990年，美国又修订了法律， | |允许私募证券进行有限制性的流动，这就是著名的144A条款。144A条款取消了私募证券的购买 | |者两年内不许出售的限制，允许私募证券在大的机构投资者（证券持有量在五亿美元以上）之 | |间进行交易。这样，私募就被分为两类，即144A私慕和非144A私募，前者的发行由中介机构承 | |销，而后者可以直接发行。144A条款在1990年的实行立即刺激了IMA私募的发展。1991年，新诞| |生的IMA私募达到170亿美元。其次，市场组织的演变也促进美国私募资本市场的发展。私募资 | |本由于其非公开性，难于监管，风险较大，政府不提倡个人投资于私募证券，个人投资者一般 | |也不会贸然购买私募证券。但资本市场的发展使美国的证券投资越来越专业化和组合化，形成 | |了成千上万的基金组织，这些机构投资者能很好地进行风险管理，也更符合法律对私募证券投 | |资者的资格要求，所以刺激了私募资本的快速发展。特别是90年代兴盛的有限合伙制的投资基 | |金，更加促进了权益性私募资本的发展。再次，资本工具的多样化和灵活性促进了美国私募资 | |本市场的发展。80年代以来的金融创新使资本工具越来越灵活，私募证券有了更多的混合性和 | |可转换性，有些私募证券简直让人看不出到底是股票还是债券，一些附有选择权的私募证券更 | |是受到投资者的欢迎。 | | | |　　私募在某些方面比公开募集更具有优越性。第一，没有公开募集那么多的约束。可以说， | |私募对募集者的资格基本上没有什么限制，无论募集者是法人还是自然人，规模是大还是小， | |历史是长还是短，效益是好还是坏，原则上都可以进行私募，只要你的证券有人要。第二，成 | |本比公开募集低得多。公开募集要花很高的注册费用、中介机构费用和承销费用，而私募却不 | |需要注册，也不需要严格的评估和审计，甚至不需要券商的承销。第三，更易于创新，证券条 | |款的灵活性很强，这非常有利于投资者在证券缺乏流动性的情况下以其他手段处理风险和收益 | |等问题。虽然公开募集的证券近二十年来在不断创新，但条款设计上更规范化，限制了其灵活 | |性。私募证券往往被设计成兼具股票和债券双重特点的混合性证券，这不但体现在其投资回报 | |设计方面，而且也体现在其回售性、可转换性等方面。第四，目标性更强，可以有针对性地面 | |对特定的投资者，这就可以使发行价格在一定程度上避免证券市场行情波动的影响。如果整个 | |市场行情低迷，即使一个很有投资价值的证券，在公幕时也可能不被接受，而私募投资者可以 | |更专业一些，也更理性一些。如香港新世界于1995年通过汇丰银行以私募方式募集的5亿美元，| |就是突破当时资本市场对房地产开发信心低迷局面的一项成功之作（中国经营报，1999）。 | | | |　　 二、我国私募的类型和私募资本的作用 | | | |　　虽然我国并没有私募的概念和相应的法律法规，但私募资本在我国是客观存在的。我国的 | |民间金融向来比较活跃，按照国际上对私募的界定，我国许多民间金融活动都可以被纳入私募 | |的范围，只不过我国的私募更加不规范，更难监管，风险很大，而且很容易成为诈骗工具。 | | | |　　我国的私募可以粗略地分为几个类型：第一是民间开发性募集，如前几年广东流行的庄园 | |开发投资就属于一种私募（美国也曾流行过果园开发投资），目前有一些针对富裕老龄人口的“| |墓穴预订投资”也属于私募，而更多的是那些真真假假的为了进行新产品、新项目开发而进行是| |募集。一个公开的案例是海南三亚市开发建设总公司于1992年发行的“三亚地产投资券”。一些 | |研究者将这次发行界定为“资产证券化”（何小锋、刘永强，1999）是不确切的。这是一种比较 | |典型的私募，但私募范围公募化了（我国私募范围的公募化非常普遍，这也是一些私募造成社 | |会危害的重要原因）。第二是带有会员制性质的募集，包括一些标会和老鼠会等。会员制募集 | |在我国通常被认为是一种民间借贷，但笔者认为有相当一部分属于私募的范围，因为会员制募 | |集报接近投资基金。这种募集的共同点是回报率非常高，有时高得根本不能兑现并被设计为连 | |环套，这就具有明显的诈骗性和赌博性。第三是一些企业（特别是小企业）面对职工的生产经 | |营集资和推行职工持股计划的募集。这种募集有时从人数上来看可能并不少，但本质上仍是私 | |募。我国的私募可以说是鱼龙混杂，既有真正有利于经济发展的私募，更有欺诈性私募。由于 | |缺乏监管，很多本应进行私募的筹资活动远远超出了范围，成为了变相的公开募集，扩大了风 | |险并引起了社会问题。 | | | |　　尽管私募在我国鱼龙混杂，但健康的、正当的私募对我国的经济发展已经起到了和正在起 | |着积极的作用。80年代江苏一带乡镇企业的崛起在很大程度上是一种资本动员方式的成功，当 | |时由于正式金融带有很强的计划色彩，所以通过基层政府动员资本成就了乡镇企业在计划经济 | |的体制外发展。浙江温州一带并没有多少乡镇企业，但经济也发展得较快，其资本动员方式更 | |多地是依靠市场化的民间借贷和私募，民间借贷和私募成就了温州家庭企业的发展。浙江和江 | |苏资本土壤的不同使他们有着不同的资本动员方式和不同的企业模式，浙江的民间非正式金融 | |要比江苏活跃；广东的发展得益于外资，但私募的作用也决不可忽略。 | | | |　　私募资本的作用在于：第一，有利于高科技企业的创立和高科技的产业化。高科技成果产 | |业化率低是我国的一个大问题，其中一个重要制约因素就是融资难。高科技成果一方面存在较 | |大的不确定性，另一方面，在成果拥有者和投资者之间存在较大的信息不对称，使得高科...
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