中小企业上市公司生存状态分析
中小企业上市公司生存状态分析 内容提要 中小企业的死亡率高，平均寿命短是全世界范围内的共同现象。对于在上市前已经具 有良好盈利记录的中小企业上市公司来讲，能够上市就意味着其寿命超过3年，是同类的 佼佼者，那么，这些中小企业上市以后是否可以继续上市前的高速增长，上市是否意味 着生存得到保障，影响它们生存状态的因素又是什么，它们的生存环境如何，是否能够 促进它们的健康成长，如何营造一个有利于中小企业快速成长的生存环境，是一个非常 具有现实意义的研究课题。本文的目的即通过金融经济学的相关理论，应用实证研究的 方法来对此做深入研究。 首先，通过对我国上市公司持续生存状况的初步分析发现，上市公司中约有一半的 企业上市时为中小企业，其流通市值、资产总额超过全部证券市场的1/3。但中小企业持 续经营能力较差，上市后非但未能继续成长，反而盈利能力出现退化，呈现下跌趋势。 然后，运用Kaplan- Meier生存分析法，对不同规模企业做生存年限（保持盈利年限）的分析，发现企业规模 大小对生存时间有影响，中小企业的生存状况明显差于大型企业，中小企业的“死亡”（ 发生亏损）的速度显著快于大型企业。 为了发现影响不同规模企业生存状态的因素，采用多因素的生存分析法（Cox Regression 过程），以企业规模大小作为分层变量，来估计在两种不同规模企业的样本中各影响因 素对风险率的影响。结果发现，再融资和国有股比例对不同规模企业的生存产生正面影 响，行业和经营稳定性对不同规模企业的生存没有显著影响。 通过进一步研究再融资和国有股这两个因素对不同规模企业成长性的影响发现，再 融资可以明显促进中小企业的成长，但对大型企业的成长帮助不大。而拥有大比例国有 股并不能促进企业业绩的增长，仅能延缓企业发生亏损的时间。 以上研究充分说明：中小企业上市后的生存状态堪忧，并不能继续上市前的高速增 长;中小企业更需要政策的支持;中小企业上市公司的成长更依赖于股权融资，证券市场 对促进中小企业的发展起到重要作用。 最后，笔者针对研究结论提出了一些具有可操作性的建议，包括降低中小企业板上 市门槛;再融资政策向中小企业倾斜;不同所有制企业应该得到公平对待等，希望对促进 中小企业健康发展有所帮助。 目 录 1 前言 4 1.1 研究背景、目的及意义 4 1.2 国内外相关研究 5 2 企业生存状态的影响因素及假设 6 2.1 企业规模 6 2.2 经营稳定性 6 2.3 行业 6 2.4 再融资政策 6 2.5 股权结构 6 3 样本与指标的选择 6 3.1 中小企业上市公司的界定 6 3.2 历年上市的中小企业概况 6 3.3 数据和指标 6 4 中小企业生存状态的实证研究与解释 6 4.1 中小企业持续生存状况的初步分析 6 4.2 不同规模企业生存分析 6 4.3 企业生存状态的影响因素检验 6 4.4 影响因素的深层次分析 6 5 结论与建议 6 参考文献 6 前言 1 研究背景、目的及意义 一般来说，中小企业属于市场经济体系中最活跃的、最具潜力的企业群体，具有显 著的规模小、成长性好、市场竞争激烈的特征。与大型企业相比，中小企业对投资者有 着特别的吸引力，因为其从小变大的成长潜力可能带来股票价值的大幅增值。然而，中 小企业又经常被视为高风险、投资价值不高的投机品种，受其自身经济实力的制约，在 激烈的市场竞争中，时刻面临着倒闭、被兼并甚至破产的危险，和大型企业相比，在竞 争中处于劣势地位。 中小企业的死亡率高，平均寿命短是全世界范围内的共同现象。根据有关学者对美 国中小企业的研究，在全部中小企业中，约有68%的企业在第一个5年内倒闭，19%的企业 可生存6－10年，只有13%的企业寿命超过10年(吕国胜，2000年)。而根据陈放的研究中 国中小企业的平均寿命只有2.9年。对于在上市前已经具有良好盈利记录的中小企业上市 公司来讲，能够上市就意味着其寿命超过3年，已经超过全国平均水平，即已经上市的中 小企业上市公司应该是同类的佼佼者，那么，这些中小企业上市以后是否可以继续上市 前的高速增长，上市是否意味着生存得到保障，影响它们生存状态的因素又是什么，是 一个值得深入研究的问题。 在生物生态系统中，一方面，单个生物的生存与发展取决于自己与别的生物的竞争 能力以及其适应环境的能力，另一方面，周围生态环境的好坏对生物个体的生存与发展 起着推动或制约的作用。与此相似，企业的生存与发展很大程度上取决于自身的竞争实 力和适应不断变化的经济社会环境的能力，同时，周围生态环境的好坏也起着非常关键 的作用，良好的企业外部环境对于企业更好地制定、实施其发展战略具有很大的推动作 用。对于中小企业来说，尤其如此。目前，各国政府都通过各种方式保护中小企业，促 进中小企业的发展，提高其市场竞争力，我国政府同样如此，出台了《中小企业促进法》 ，深圳证券交易所也特别设立了中小企业板，彰显了国家对促进中小企业发展的充分重 视。 中国的中小企业上市公司在怎样的状态下生存，它们的生存环境如何，是否能够促 进它们的健康成长，如何营造一个有利于中小企业快速成长的生存环境，是一个非常具 有现实意义的研究课题。本文的目的即通过金融经济学的相关理论，应用实证研究的方 法来对以上问题做深入研究。 2 国内外相关研究 从已有的国内外研究文献看，国外对中小企业的研究主要集中在对“小公司效应”的 现象和形成原因的研究，即为什么小规模公司的普通股票的平均收益率要比大规模的公 司高。此外，对于公司的规模和生存状况上也有一些研究，施蒂格勒（George J．Stigler）用一种生存技术法来检验事实上有效率的企业规模：所有关于规模经济的 判断，通常都要立足在检验其生存能力的基础上，或至少要以其生存能力来证实。生存 法是通过长时间地观察一个行业中占市场不同份额的企业未来的比例变化判定企业的最 优规模，如果占市场某个份额比例的厂商数目趋减，说明这种规模的厂商不具有经济效 率。施蒂格勒的生存检验法指出了在一定的产量范围，企业的规模都是有效率的。这个 产量范围非常大，而不是像传统的规模经济表述那样，符合规模经济的只有一个特定的 规模。 国内学者对中小企业上市公司的研究主要集中在验证中国证券市场是否具有“小公司 效应”的领域内，分别从不同角度和时间段对此做出了非常全面的研究，但从规模和生存 状况的角度来探讨中小企业上市公司的研究相对比较少。本文试图在已有的研究成果基 础上，创新性地针对我国证券市场上中小企业的生存状况展开深入研究，希望对促进中 小企业上市公司的健康发展、资源的最优配置和重塑证券市场的多元化价值投资理念等 有所帮助。 企业生存状态的影响因素及假设 1 企业规模 每个企业都是在风险中经营的，任何企业都不会例外，企业经营风险具有不确定性 ，并且有些风险会对企业的生死存亡产生重大影响。相对而言，风险对小企业来说重要 性远远超过大企业。小企业虽然“船小好掉头”，但它由于“本小根基浅”，故只能“顺水” ，不能“逆水”，不能左右风险的发生。从实际情况看来，小企业消化吸收亏损的能力十 分有限。同时，企业规模的扩大，决定了企业对市场的控制力逐渐增强，企业也可以将 自身遇到的经营风险外嫁的能力逐渐增强，因此，大型企业较小型企业更能忍受经营风 险给自身带来的影响，其生命也将更为长久。中小企业因为自身规模限制，更易因为经 营状况的变化而将自身置于危险境地。 假设1：规模较小的企业经营风险较高，生存风险较大。 2 经营稳定性 1、能对环境保持敏锐反应的公司更为长寿。纷繁复杂、动荡不定的外部环境会对企 业持续经营构成实质性影响，只有那些对外部环境变化反应快捷且应对能力较强的企业 才能生存和发展，企业生存也将更为持久、长寿。如果企业在外界环境的变化过程中， 只是被动的接受，而不能采取行动规避相关风险，则企业业绩波动性也较大，企业因为 某一次环境变化而失败、经营终止的风险也更高。Robert Lensink和Paul van Steen（2000）研究得出不确定性和风险在很大程度上通过影响成长机会的多寡来影响企 业对环境的判断，小企业在不确定性加剧时成长机会丧失，投资积极性会降低，经营业 绩也会受到影响。John Stuart Mill认为中小企业能否生存和发展，关键在于其对环境变化反映的灵敏性和有效性，即 对环境的适应能力。 2、中小企业上市公司更易受到宏观经济政策变化的影响。Berger 和 Udell（1998）认为，在货币政策紧缩时中小企业受到的冲击比大企业大。Gertler 和 Gilchrist（1991）在对制造业中小企业的经验研究中发现，中小型制造企业不仅直接对 利率反应敏感，而且还深受经济周期变化的间接影响。Taylor（1988）、Steel(1994)、 Berger 和 Udell（1998，2002）等学者认为，宏观经济政策的变化对中小企业的冲击力更大一些， 中小企业更容易受到外界环境的影响。Thorsten等人（2002）用54个国家企业层面的调 查数据分析了融资、法律和腐败是否对企业成长率产生实质性影响。实证分析表明：这 些因素对企业成长构成的影响在很大程度上取决于企业的规模大小，小企业最易受到其 影响；企业成长在发展中国家比在发达国家要更多地受融资、法律制度和高腐败率的影 响。 假设2：中小企业经营稳定性较差，是其生存风险较高的影响因素之一。 3 行业 1、不同的行业其内部竞争激烈程度不同。不同的行业由于参与市场的数量、进入的 难易程度、产品的差异性、个别厂商对市场的控制力等方面存在显著差异，造成了不同 行业内部竞争激烈程度的不同。根据行业竞争的激烈程度，可以将行业分为垄断型行业 和竞争性行业。其中垄断型行业又可分为垄断性行业和公益性行业。垄断型行业主要是 集中型的产业，适合于大企业经营，垄断型行业由于其存在较大的进入障碍和沉没成本 ，对进入企业的资金实力等要求很高，行业内几家大公司已经控制了行业内的绝大部分 市场，各家垄断寡头间存在竞争又合作的局面，并且策略性合作多于竞争，相互间不会 随意发动激烈的市场竞争。竞争性行业大多属于分散型产业，行业进入壁垒较小、沉没 成本较小甚至没有，造成行业内厂商云集，每家公司均不能对市场施加影响，都是市场 的被动接受者而不是市场的影响者，企业间竞争激烈。 2、竞争程度的差异导致企业生存状态的不同。不同行业间竞争程度差异，导致企业 对市场的控制力、产品的差异性、生产成本的控制等方面显著不同，竞争激烈的行业内 企业对原材料价格、产品价格等控制力较低，使企业经营风险增加，其也更容易出现亏 损状况，而具有垄断优势的企业由于拥有部分的价格决定权，可以在考虑自身企业成本 的基础上决定价格，因此，其发生亏损的可能性较小。 假设三：处于竞争性行业的企业生存风险更大。 4 再融资政策 企业的发展同其融资能力存在很大的关系，甚至企业的融资能力直接决定了企业的 生死。 1、资本对企业经营业绩的影响很大。柯布—道格拉斯生产函数说明，在生产力水平 一定的前提下，资本对生产的影响将大于其他要素对生产的影响，也就是对企业发展更 为重要。对于上市公司来说，企业经营业绩与融资渠道的拓宽和降低融资成本密切相关 ：融资渠道的拓宽使得企业的资本结构趋于合理化、融资成本也相应降低，避免了企业 高速成长所带来的财务风险，这样就促进企业快速健康的发展。Ari Hytinen 和Mika Pajarinen（2002）在前人研究的基础上，考察了企业成长过程中的外部融资需求问题， 指出了企业的成长必然要求外部融资的适当增长。而如果外部融资的增长不能适合企业 发展的需要，则企业经营业绩将会下降甚至濒临崩溃的境地。 2、中小企业融资难已经严重制约中小企业的发展。目前中小企业在发展过程中遇到 的普遍性问题，就是融资难。对中小企业的融资难问题，在经济理论界和实践中的普遍 认识是：中小企业本身存在先天的缺陷，特别是可用于融资担保的资产规模小，缺乏信 用支持，再加上信息不对称、逆向选择和道德风险的存在，这些对于以安全性经营为前 提的正规金融机构来讲是一道鸿沟。所以，中小企业融资条件与正规金融机构信贷政策 本身是一对矛盾，注定了出现融资难的问题。 假设4：再融资对企业尤其是中小企业的生存状态有正面影响。 5 股权结构 中国企业的特色在于部分企业拥有国有股，学者普遍认为由于我国国有股的“所有者 缺位”，因此，国有股相对于法人股的上市公司而言，其公司治理较差，并造成经营业...
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