第八章 期权与期权市场
第八章 期权与期权市场[1] 【学习目标】 本章介绍了期权的定义以及有关的基本概念，根据不同的划分标准对期权进行了分类， 介绍了期权市场的演变历史和美国主要的期权交易所，并从期权合约设计、交易制度、 清算制度和期权行情表等方面对期权市场的具体运作机制进行了介绍。学习完本章，读 者应掌握期权的定义以及有关的基本概念和分类，并对期权市场的具体运作机制有一个 深入的了解。 期权的定义与基本概念 金融期权（Option），是指赋予其购买方在规定期限内按买卖双方约定的价格（简称 协议价格（Striking Price）或执行价格（Exercise Price））购买或出售一定数量某种金融资产（称为标的资产 Underlying Assets）的权利的合约。期权购买方为了获得这个权利，必须支付给期权出售方一定的 费用，称为期权费（Premium）或期权价格（Option Price）。 一、期权的基本概念 为了准确地理解期权这一金融工具，首先需要深刻领会与期权有关的几个基本概念， 厘清期权交易中的相关权利义务关系。 1. 期权购买方和期权出售方 任何一种交易中都既有购买方也有出售方，期权交易也不例外。期权购买方（Buyer ），也称为持有者（Holder）或期权多头，在支付期权费之后，就拥有了在合约规定的 时间行使其购买或出售标的资产的权利，也可以不行使这个权利，而且不承担任何义务 。 相反，期权的出售方（Seller），也叫做签发者（Writer）或期权空头，在收取买方 所支付的期权费之后，就承担了在规定时间内根据买方要求履行合约的义务，而没有任 何权利。也就是说，当期权买方按合约规定行使其买进或卖出标的资产的权利时，期权 出售方必须依约相应地卖出或买进该标的资产。 显然，在期权交易中，买卖双方在权利和义务上有着明显的不对称性，期权费正是作 为这一不对称性的弥补，由买方支付给卖方的。一经支付，无论买方是否行使权利，其 所付出的期权费均不退还。 2. 看涨期权和看跌期权 按期权买方的权利划分，期权可分为看涨期权（Call Option）和看跌期权（Put Option）。凡是赋予期权买方以执行价格购买标的资产权利的合约，就是看涨期权；而 赋予期权买方以执行价格出售标的资产权利的合约就是看跌期权。很显然，那些担心未 来价格上涨的投资者将成为看涨期权的买方，而那些担心未来价格下跌的投资者将成为 看跌期权的买方。 值得注意的是，在期权交易中，存在两重的买卖关系：对期权本身的购买和出售形成 了期权购买方和出售方，对期权标的资产的购买和出售则构成了看涨期权和看跌期权。 其中的权利和义务关系可以用表8-1表示。 3. 到期时间 期权合约中的另一个交易要素是期权的到期时间，期权买方只能在合约所规定的时间 内行使其权利，一旦超过期限仍未执行即意味着自愿放弃了这一权利。 按期权买方执行期权的时限划分，期权可基本分为欧式期权和美式期权。欧式期权的 买方只能在期权到期日才能执行期权（即行使买进或卖出标的资产的权利）。而美式期 权与欧式期权的唯一区别则在于它允许买方在期权到期前的任何时间执行期权。显然， 在其他条件（标的资产、执行价格和到期时间）都相同的情况下，由于美式期权的持有 者除了拥有欧式期权的所有权利之外，还拥有一个在到期前随时执行期权的权利，其价 值肯定不能小于对应的欧式期权的价值。 表8-1 期权交易中的双重买卖关系 | |看涨期权 |看跌期权 | |期权买方|以执行价格买入标的资产的权利|以执行价格卖出标的资产的权利| |期权卖方|以执行价格卖出标的资产的义务|以执行价格买入标的资产的义务| 4. 执行价格 执行价格是指期权合约所规定的、期权买方在行使其权利时实际执行的价格（标的资 产的买价或卖价）。显然，执行价格一经确定，期权买方就必然根据执行价格和标的资 产实际市场价格的相对高低来决定是否行使期权，由此衍生了期权交易中常用的内在价 值、实值、虚值和平价等概念。 所谓内在价值（Intrinsic Value），有时也被称作“货币性”（Moneyness），是指期权买方行使期权时可以获得的 收益现值。具体而言，对于看涨期权买方来说，内在价值就是市场价格高于执行价格带 来的收益；而对于看跌期权买方来说，内在价值就是执行价格高于市场价格带来的收益 。如果用[pic]来表示标的资产当前市场价格，[pic]表示执行价格，则内在价值就是由 [pic]和[pic]之间的关系决定的。准确的计算公式如表8-2。 表8-2 期权的内在价值 |欧式看涨期权 |max（S-X e-r(T-t)，0） | |欧式看跌期权 |max（X e-r(T-t)-S，0） | |美式看涨期权 |max（S-X e-r(T-t)，0） | |美式看跌期权 |max（X-S，0） | 注：（1）为简要说明起见，这里仅给出了标的资产无红利情形下的期权内在价值。 （2）当标的资产市价低于协议价格时，看涨期权多方是不会行使期权的；同样，当标的 资产市价高于协议价格时，看跌期权多方是不会行使期权的。因此期权的内在价值应总 是大于等于0。 （3）对于欧式期权来说，期权买方只能在到期日执行期权，因此其内在价值为（[pic] ）或（[pic]）的现值（[pic]为期权到期日的标的资产市价，而S则为[pic]的现值）。 （4）从第十章我们可以看到，标的资产无红利的情况下，提前执行美式看涨期权是不明 智的，因此其内在价值与欧式看涨期权一样。而提前执行美式看跌期权有可能是合理的 ，因此不必贴现。 显然，在期权可以执行时，期权有无内在价值，将是期权买方行使还是放弃权利的决 定因素。在本书第九章将可看到，内在价值还是形成期权价格的基本要素之一。 实值、虚值和平价期权是与内在价值紧密相关的三个概念。所谓实值期权（In the Money），是指内在价值为正的期权，如果内在价值正值很大，被称为深度实值；虚值期 权（Out of the Money），是指内在价值为负[2]的期权，如果内在价值负值很大，被称为深度虚值；平 价期权（At the Money），是指内在价值为零的期权。因此，在不考虑欧式期权到期才能执行而需要进行 贴现的情况下，对于看涨期权而言，市场价格高于执行价格为实值，市场价格低于执行 价格为虚值；对于看跌期权而言，市场价格低于执行价格为实值，市场价格高于执行价 格为虚值。若市场价格等于执行价格，无论看涨还是看跌期权均为平价期权。表8- 3给出了更为准确的衡量标准。 表8-3 实值、虚值与平价期权 | |看涨期权 |看跌期权 | |实值期权 |欧式 |S>X e-r(T-t) |SX e-r(T-t) |S
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