第二章 远期和期货市场
远期和期货市场 【学习目标】 通过本章的学习主要掌握远期和期货市场的一些基本概念和基本原理。全章共分为3节， 依次介绍了远期市场、期货市场、以及远期合约与期货合约的比较。通过本章的学习， 要求掌握远期和期货合约的基本定义、主要类型、制度特征、基本功能以及各自的优缺 点，并熟练掌握远期利率和连续复利的计算，以及套期保值的基本原理，为以后章节的 学习打下良好的基础。 第一节 远期市场 一、远期合约的定义 远期合约（Forward Contracts）是一种最为简单的衍生金融工具。它是指双方约定在未来某一个确定的时间 ，按照某一确定的价格买卖一定数量的某种资产的协议。在合约中，双方约定买卖的资 产称为“标的资产”，约定的成交价格称为“协议价格”或“交割价格”（Delivery Price），同意以约定的价格在未来卖出标的资产的一方称作“空头”或“空方”（Short Position），同意以约定的价格在未来买入标的资产的一方称作“多头”或“多方”（Long Position）。 二、远期合约的由来和优缺点 从人类历史的发展来看，人类交易方式的演进大致经历了易货交易——现货交易——远期 交易——期货交易这4个阶段。据资料显示，早在十二世纪时，法兰德斯商人（Flemish Trader）即在市场中利用一种称为“de faire”的文件做商品的远期交易，文件中主要说明未来某特定时日买卖双方的交货内容 ，所以“de faire”可以说是远期合约的前身。 远期合约是商品经济发展的产物，是生产者和经营者在商品经济实践中创造出来的一 种规避或减少交易风险、保护自身利益的商品交换形式。众所周知，农作物的播种与收 割之间有着较大的时差，如果仅有现货交易，那么一个农场主的命运就完全掌握在其农 作物收割时农作物现货市场价格的手中，有着极大的价格风险。但如果能够在播种时就 确定农作物收割时卖出的价格，那么农场主就可以安心致力于农作物的生产。因此，从 根本上说，远期合约就是适应规避现货交易风险的需要而产生的。 远期合约最主要的优点在于它是由交易双方通过谈判后签署的非标准化合约，因此合 约中的交割地点、交割时间、交割价格，以及合约的规模、标的物的品质等细节都可由 双方协商决定，具有很大的灵活性，可以尽可能地满足双方的需要。 但远期合约也有明显的缺点：首先，远期合约不在交易所内交易，没有固定集中的交 易场所，不利于信息的交流和传递，从而不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。 其次，由于合约的具体条款都由交易双方协商决定，因此每份远期合约千差万别，给远 期合约的流通造成了较大的不便，流动性较差。再次，远期合约到期时必须履行实物交 割的义务，而无法在到期前通过反向对冲等手段来解除合约义务。最后，远期合约的违 约风险较高，当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约。 三、远期合约的种类 远期合约的标的资产可以是普通商品，也可以是金融资产。因此，根据标的资产的不 同，远期合约可以分为商品远期合约和金融远期合约。后者又可进一步细分为远期利率 协议、远期外汇合约和远期股票合约等。以下对金融远期合约做一个简要的介绍。 （一）远期利率协议 1、远期利率 在介绍远期利率协议之前，我们必须先引入远期利率的概念。所谓远期利率是指现在 时刻的将来一定期限的利率。如1(4远期利率，即表示1个月之后开始的期限3个月的远期 利率；3×6远期利率，则表示3个月之后开始的期限为3个月的远期利率。 远期利率是由一系列即期利率决定的。例如，如果一年期的即期利率为8%，二年期的 即期利率为8.5%，那么其隐含的一年到二年的远期利率就约等于9%，这是因为： [pic] 一般地说，如果现在时刻为t，T时刻到期的即期利率为r，T*时刻（[pic]）到期的即 期利率为[pic]，则[pic]时刻的[pic]期间的远期利率[pic]可以通过下式求得： [pic][pic] （2.1） 应注意的是，式（2.1）仅适用于每年计一次复利的情形。 2、连续复利 为了更精确地算出即期利率和远期利率之间的关系，我们还必须引入连续复利的概念 。在以后几章的衍生证券定价中连续复利都有相当广泛的应用。 假设数额A以利率R投资了n年。如果一年计一次复利，则上述投资的终值为： [pic] （2.2） 如果每年计m次复利，则终值为： [pic] （2.3） 当m趋于无穷大时，就称为连续复利（Continuous compounding），此时的终值为 [pic] （2.4） 其中，e约等于2.71828。 表2－1显示了提高复利频率所带来的效果。从表中可以看出，连续复利（精确到小数 点后两位）与每天计复利的效果一样。因此，实际运用中通常可以认为连续复利与每天 计复利等价。 表2－1复利频率与终值 |提高计复利的频率对100元在一年末终值的影响，利率为每年10% | |复利频率 |100元在一年末的终值（单位:元，取两位小数） | |每一年（m=1） |110.00 | |每半年（m=2） |110.25 | |每季度（m=4） |110.38 | |每 月（m=12） |110.47 | |每 周（m=52） |110.51 | |每 天（m=365） |110.52 | |连续复利 |110.52 | 假设[pic]是连续复利的利率，[pic]是与之等价的每年计m次复利的利率，从式（2. 3）和（2.4）可得： [pic] 或 [pic] 这意味着： [pic] （2.5） [pic] （2.6） 利用以上两个式子，我们就可以实现每年计m次复利的利率与连续复利之间的转换。 特别地，当m=1时， [pic] （2.7） [pic] （2.8） 当即期利率和远期利率所用的利率均为连续复利时， 因为： [pic] 所以： [pic] 故：此时，即期利率和远期利率的关系可表示为： [pic] （2.9） 例如，当一年期和两年期的连续复利年利率分别为8%和8.5%时，一年到二年的连续复 利远期年利率就等于9%，这是因为： [pic] 3、远期利率协议 远期利率协议（Forward Rate Agreements，FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议 利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。远期利率协议的买方是名 义借款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率上升的风险。远期利率协议 的卖方则是名义贷款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率下降的风险。 之所以称为“名义”，是因为借贷双方不必交换本金，只是在结算日根据协议利率和参照 利率之间的差额以及名义本金额，由交易一方付给另一方结算金。 在远期利率协议下，如果参照利率超过合同的协议利率，那么卖方就要支付给买方一 笔结算金，以补偿买方在实际借款中因利率上升而造成的损失。反之，则由买方支付给 卖方一笔结算金。但由于一般来说，实际借款利息是在贷款到期时支付，结算金则是在 结算日支付，因此，结算金通常并不等于因利率上升而给买方造成的额外利息支出，而 是等于额外利息支出在结算日的贴现值，具体计算公式如下： [pic] （2.10） 上式中：[pic]表示参照利率，rk表示合同的协议利率，A表示合同金额、D表示合同 期天数，B表示天数计算惯例（如美元为360天，英镑为365天）。 式（2.10）中，分子表示由于合同的协议利率与参照利率之间的差异所造成的额外利 息支出，而分母则是对分子进行贴现，以反映结算金的支付是在合同期开始之日而非结 束之时。 例2.1：假设A公司在六个月之后需要一笔金额为1,000万美元的资金，为期三个月， 其财务经理预测届时利率将上涨，因此，为锁定其资金成本，该公司与某银行签订了一 份协议利率为5.9%，名义本金额为1,000万美元的6×9 远期利率协议。 假设六个月后，市场利率果然上涨，三个月期市场利率上涨为6%，则远期利率协议结 算日应交割的金额计算如下： 2天 延后期 2天 合同期 交易日 起算日 六个月 确定日 结算日 3个月 到期日 [pic] 假设此时A公司为配合其财务资金的需求，不得不按此时的市场利率6%借入一笔金额为1 ,000万美元期限为三个月的资金，则其借入资金的利息成本为： [pic] 但由于A公司承做了上述FRA避险，可获远期利率协议的利息差价收入2,463.05美元， 因此，其实际的财务成本为： [pic] 即为原FRA设定的资金成本，也就是远期利率协议中的协议利率5.9%。 若六个月后的市场利率下跌，通过类似的分析，可得A公司的实际财务成本仍为5.9% 。可见，通过远期利率协议，A公司可以将其筹资成本固定，从而避免了利率波动的风险 。 例2.2：设顾客B在未来一年内每两个月可有一笔固定金额的现金收入，且计划将收入 转为存款，于一年结束后再将本利一并向银行取回。该顾客预测未来一年内利率有走低 的趋势，则他也可以通过一系列的远期利率协议来将未来的利息收益固定，避免利率下 跌的风险。 2个月 2×4 FRA 4×6 FRA 6×8 FRA 8×10 FRA 10×12 FRA 交易日 两个月 四个月 六个月 八个月 十个月 十二个月 可见，签订FRA后，不管市场利率如何波动，协议双方将来收付资金的成本或收益总 是固定在合同利率的水平上。而且，由于远期利率协议交易的本金不用交付，利息是按 差额结算的，所以资金流动量较小，这就给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其 资产负债结构的有效工具，也在一定程度上降低了远期利率协议的信用风险。 （二）远期外汇合约 1、远期外汇合约和远期汇率 远期外汇合约（Forward Exchange Contracts）是指交易双方约定在将来某一时间（一般在成交日的3个营业日之后）按约 定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。在签订合同时，除了有时要交保证金外 ，不发生任何资金的转移。在交割时，名义本金并未交割，而只交割合同中规定的远期 汇率与当时的即期汇率之间的差额。远期汇率的标价方法有两种，一种是直接标出远期 汇率的实际价格；另一种则是报出远期汇率与即期汇率的差额，即远期差价，也称为远 期汇水。升水（Premium）是远期汇率高于即期汇率时的差额；贴水（Discount）是远期 汇率低于即期汇率时的差额；平价（Par）则表示远期汇率等于即期汇率。 根据套利定价的原理，远期汇率与即期汇率的关系是由两种货币间的利率差所决定的 ，其公式为： [pic] （2.11） 其中，F表示T时刻交割的直接远期汇率，S表示t时刻的即期汇率，[pic]表示本国的 无风险连续复利利率，[pic]表示外国的无风险连续复利利率。式（2.11）就是国际金融 领域著名的利率平价（Interest Rate Parity，IRP）关系。 根据远期差价的定义，其计算公式为： [pic] （2.12） 其中，W表示远期差价。当[pic] 时，远期升水，反之，远期贴水。 2、远期外汇合约的分类 远期外汇交易的期限有1个月、3个月、6个月和1年等几种，其中3个月最为普遍。超 过1年的极少，通常也称为超远期外汇交易。 （1）按照远期外汇的交易方式，远期外汇合约可以分为固定交割日的远期外汇交易 （Fixed Maturity Date Forward Transaction）和选择交割日的远期外汇交易（Optional Maturity Date Forward Transaction）。 固定交割日的远期外汇交易是指交易双方事先约定在未来某个确定的日期办理货币收 付的远期外汇交易，但由于现实中外汇买卖者往往事先并不知道外汇收入和支出的准确 时间，因此这种固定交割日的远期外汇合约在实际运用中缺乏足够的灵活性和机动性。 选择交割日的远期外汇交易则是为了弥补上述缺陷而产生的。采用择期交易方式，主 动请求交易的一方可以在成交日的第三天起至约定的期限内的任何一个营业日，要求交 易的另一方，按照双方事先约定的远期汇率办理货币收付。确定择期交割日的方法也有 两种：一是事先把交割期限固定在某两个具体的日期之间，如某一出口商于2003年9月2 5日成...
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