第二章 中国上市公司并购重组的模式研究
第二章 中国上市公司并购重组的模式研究 1. 中国上市公司并购重组的模式创新 关于并购重组的模式，从国家立法层面考察，我国《证券法》第78条规定了两种模式， 即 “上市公司收购可以采取要约收购和协议收购的方式”，《上市公司收购管理办法》第3条则 拓展为三种模式即 “收购人可以通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司 收购，获得对一个上市公司的实际控制权”，因此，我国目前法定的并购重组模式包括协 议收购、要约收购和集中竞价交易三种。[i] 从实践发展的层面考察，每一个并购重组案例的发生，既是对法定模式的实践，更是对 法定模式的丰富和深化。在法定模式的框架中不断创新，一些创新经过积累又被法定模 式吸收，是各国并购重组立法和实践之间相互关系的一大特色和并购重组制度变迁的具 体体现，我国证券市场的并购重组也生动地诠释了二者的互动关系和并购重组的制度变 迁。 一、二级市场收购模式——中国上市公司并购重组的启动 我国立法规定的集中竞价交易收购，国外称之为公开市场收购（Open Market Purchases）或二级市场收购，指收购方从二级市场上收购目标公司的股份，因此公开市 场收购模式又称为公众流通股转让模式或二级市场场内收购模式。1993年9月发生的中国 证券市场第一例并购重组事件——“宝延事件” 采用的就是二级市场收购模式。“宝延事件”以及由此引发的讨论，对于我国企业通过市 场调整股权结构、加快企业经营机制的转换和完善证券市场法规体系的建设都产生了积 极的影响。该案例的收购方深圳宝安集团为1991年6月在深交所上市的一家公司，目标公 司为上海延中实业股份有限公司（现更名为方正科技集团股份有限公司，股票代码6006 01）。自1993年9月30日深圳宝安集团上海分公司公告称本公司于本日已拥有延中实业股 份有限公司发行在外的普通股的5％以上的股份开始，到10月7日宝安集团及其关联公司 共持有延中19.80％的股份为第一大股东，到1993年10月26日国务院证券委和中国证监会 公布调查结果和处理决定宣布深圳宝安集团上海分公司所获上海延中实业股份有限公司 股权有效，历时不到一个月。 “宝延事件”开中国证券市场并购重组之先河，创造了通过二级市场收购上市公司发行 在外的股票获得控股权从而入主上市公司的并购重组模式。同时，“宝延事件”演绎了企 业控制权在股票交易和流通中转移的生动实践，中国上市公司的并购重组和控股权市场 自此启动。上市公司控股权市场则是促使公司法人治理结构完善和降低股东和管理层之 间“委托－代理”风险的外在机制，因为如果公司的法人治理结构不完善和公司管理层未 尽股东利益最大化的信托责任，致使公司价值降低，则加大了公司在二级市场被并购重 组的可能性，一旦公司被并购，则一般要更换管理层。因此，二级市场场内收购和上市 公司控股权市场的出现，标志着我国企业兼并开始走向市场化，为企业产权货币化、证 券化以及社会资源在合理流动中谋求高效组合提供了良好的条件；“宝延事件”虽然未发 展到全面收购，但开始使上市公司认识到，股市不仅是融资的渠道，同时也具有资源重 新配置的功能和促使上市公司改善治理结构的功能，这就迫使企业决不能将股份制改造 、发行上市仅仅当作筹集资金的举措，而要花大力气进行经营机制的转换，学会在市场 竞争中求得发展壮大。 自“宝延事件”后，沪市几支股权结构十分特殊的三无概念股[ii]， 都曾经发生过并购事件。如万科收购上海申华，深圳无极收购飞跃音响，君安证券收购 上海申华，天津大港收购爱使股份，甚至是一支股票被多次收购，如延中实业。[iii] 可见二级市场场内收购和目标公司的股权结构有很大关系，原因在于三无概念股的股本 全流通，收购方无须经过各种审批手续和程序，不存在任何法律法规上的障碍，只要愿 意，直接在二级市场上收购便可。而且三无概念股股权分散，易于控股，这就极大地降 低了收购成本。[iv] 所以，三无概念股易于成为急欲取得上市公司控制权的机构以及QFII（合格境外机构投 资者）在二级市场收购的重要目标。而非三无概念股公司国家控股比例大多高达60％以 上，通过二级市场收购取得控股权并不可能。这也是迄今为至，中国证券市场发生的二 级市场场内收购基本上局限于上述五支股权结构十分特殊的三无概念股的原因。 随着上市公司非流通股的逐步稀释，第一大股东股权比例低于30％的非三无概念股也 易于发生二级市场收购事件，新近发生的南京新百新二级市场收购行为既是如此，这是 一个值得注意的发展趋势。 图2－1－1：二级市场场内收购模式操作示意图 二、协议收购模式——中国目前上市公司并购重组的主流模式 协议收购(privately negotiated transaction)是指收购方在证券市场之外与目标公 司的股东（主要是大股东）在股票价格、股票数量等方面进行协商，购买目标公司股份 的行为。珠海经济特区恒通置业股份有限公司（后更名为恒通集团股份有限公司）并购 上海棱光实业股份有限公司（“棱光实业”）及其关联交易案（“恒棱事件”）首开国有股 协议转让的先河。1994年4月28日，棱光实业原第一大股东上海建材（集团）总公司与恒 通集团股份有限公司（“恒通集团”）签订股权转让协议，恒通集团以5760万元取得棱光 实业35.5％的股权，成为棱光实业第一大股东。这是中国证券市场上第一个获豁免全面 要约收购义务，第一例开创中国证券市场国家股大宗股权转让之先河，也是第一例典型 的财务购并案例。“恒棱事件”中证监会对收购方要约收购义务的豁免和国资委首开国有 股协议转让的批准都体现了政府对并购重组的态度，是中国上市公司从自行并购到政府 大力推动的开始，催生了中国股市挖掘不尽的题材板块———资产重组。 图2－1－2：协议收购模式操作示意图 （注释：实线表示收购完成后的股权控制关系、虚线表示收购完成前的股权控制关系 ） 协议收购是目前我国证券市场并购重组的主流模式，究其原因有以下几个： 1. 我国目前上市公司特殊的股权结构是协议收购成为主流的首要原因 “桓棱事件”写下了中国证券市场重组史上两个第一的纪录，即第一例国有股转让，第 一例完整意义上的买壳上市。“桓棱”重组对以后类似市场运作模式发挥了举足轻重的影 响，第一次从实践上打破了国有股及法人股不能流通的认识误区，为其后的一系列重组 案开辟了道路、提供了经验，成为相当多一部分受额度控制不能上市的企业，通过收购 国有股、法人股间接上市的一条可行思路。由于我国目前绝大多数上市公司由非流通的 国有股控股，因此协议转让模式一开，国有股、法人股转让的控股权转移重组逐步成为 我国证券市场并购重组的主流模式。可见我国上市公司特殊的股权结构——非流通国有股 的控股地位，是协议收购成为主流的首要原因。 2. 再融资需求是协议收购模式成为主流的第二个原因 1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》及其后出台的《关于执行〈公司法〉 规范上市公司配股的通知》、《上市公司新股发行管理办法》和《关于上市公司增发新股有 关条件的通知》等法规中对上市公司再融资的基本条件做出了规定，即连续三年净资产收 益率不低于10％。这使大批业绩相对较差的上市公司失去了再度融资的资格。到1995年 和1996年，亏损上市公司大量出现，其中有一部分已连续两年亏损。根据《公司法》规定 ，连续三年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何保住上市公司的配股资格，如何避 免被摘牌的命运，保住上市公司这个珍贵的资源呢？这是摆在许多上市公司控股股东和 各地政府面前的一个难题，而并购重组则是能够解决这一难题的有效途径。 3. 政府推动是协议收购成为主流的第三个原因 1996年，上海市政府明确提出要改造上市公司，并提出了一批“壳”公司名单。1996年 ，上海市政府做出了以上市公司资产重组为龙头，带动全市的经济结构调整和资产重组 的决定。在政府的推动下，仅10月一个月就有8家上海本地上市公司发生了并购事件，当 年524家上市公司中，企业并购和资产重组达60多起，约占上市公司总数的15%。1997年 众城实业、联合实业、钢运股份的重组也是上海市政府推进上市公司重组政策的体现。 可见，国有上市公司再融资需求导致的政府推动是协议收购成为主流的第三个原因。 4. 协议并购模式的深化创新——特别是“买壳上市”的出现则是协议收购保持主流地位的持续 推动力 (1) 协议收购模式深化创新之一表现为收购价款支付方式的创新。 股权比例集中是目前我国上市公司股权结构的一大特征，因此以获取控股权为目的的 股权收购交易额动辄需要几千万甚至几亿，资产收购同样是不菲的交易额，这加大了收 购的风险和难度，很多收购者很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金，不得不望而却 步。收购价款支付方式的创新降低了收购的风险和难度，从而加大了收购发生的概率。 从市场表现来看，目前主要有七种收购价款支付方式，包括现金支付、资产置换支付、 债权支付、混合支付、零成本收购、股权支付和股权划拨。 1997年3月，上海市国资委批准广电股份和真空电子的国有股股权由上海仪电控股（ 集团）公司划转给上海广电（集团）有限公司，首开国有股划转的先河。1997年9月天津 泰达收购天津美纶(000652)国有股获无偿划拨批准，1997年11月上海市国资委批准上菱 电器的国有股股权由上海轻工控股（集团）公司划转给上海电气（集团）总公司；2000 年2月改制之后的中国石油化工股份有限公司进行大规模的内部重组，亦是通过国有股无 偿划转方式入主中国凤凰、扬子石化等数十家上市公司。无偿划拨的方式适用于股权收 购中收购方和出让方同属于一地政府或大型企业集团的国有企业，无偿划拨方式的出现 促进了国有企业集团和地方国有企业的战略重组，其特点在于政府行为处于主导地位。 图2－1－3：股权无偿划拨模式操作示意图 （注释：实线表示收购完成后的股权控制关系、虚线表示收购完成前的股权控制关系 ） 资产置换支付则是适用于资产收购的一种并购重组支付方式，主要是指上市公司的控 股股东以优质资产或现金置换上市公司的存量呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营 业务资产等情况，包括整体资产置换和部分资产置换。我国证券市场首家以整体资产置 换方式进行资产重组的是1997年上海交运集团公司（控股股东）置换上海钢铁运输股份 有限公司（现更名为上海交运股份有限公司）资产；部分资产置换具有代表性的案例是 1998年6月申达集团（控股股东）置换上海申达股份有限公司资产和冠生园集团（控股股 东）置换上海丰华圆珠资产。资产置换的主要目的在于保持上市公司的再融资资格，不 能解决置出劣质资产的保值增值问题。 图2－1－4：资产置换模式操作示意图 股权支付是将收购方所拥有的另外一家公司的股权作价后作为收购价款向出让方予以 支付的一种方式，股权支付既适用于股权收购，也适用于资产收购，对于股权收购而言 股权支付实际上是一种换股操作。 债权支付则体现了债权可以流通的特点，是将收购方对第三方的债权作价后作为收购 价款向出让方予以支付的一种方式；零成本收购实际上是一种承债式收购，混合支付则 是上述支付方式中若干种的融合。债权支付、零成本收购和混合支付既适用于股权收购 ，也适用于资产收购。 现以股权支付为例示意如下。 图2－1－5：股权支付模式操作示意图 （注释：实线表示收购完成后的股权控制关系、虚线表示收购完成前的股权控制关系 ） (2) 协议并购模式深化创新之二表现为将股权收购与资产置换等其他资本运营模式的创造性 结合。 以上所述的股权收购、资产置换和资产收购既可以单独使用，也可以结合并购重组交 易的具体情况综合使用，如何综合使用往往体现了并购重组交易中投资银行家和律师的 专业素质和智慧。综合使用往往适用于并购重组交易中交易方较多的情形。比较典型的 案例是中国石油化工集团公司的战略重组。2000年2月中国石油化工集团公司独家发起设 立中国石油化工股份有限公司，后者于2000年10月18日、19日分别在香港、纽约、伦敦 三地交易所成功发行上市，于2001年7月16日在上海证券交易所成功发行上市。鉴于中国 石油化工股份有限公司在发起设立时将原属于中国石油化工集团公司的十二家国内A股上 市公司的股权通过行政划拨转移到自己名下，中国石油化工股份有限公司境内外上市后 ，其下属的上市子公司已经失去了继续融资的功能，同时，为减少母子公司之间的关联 交易和降低管理成本，中国石油化工股份有限公司在上市后即展开了一系列的战略重组 ，主要是出售其下属子上市公司的“壳资源”。目前中国石油化工股份有限公司的子上市 公...
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