什么是DPO？

　　所谓DPO（Direct Public Offering），就是互联网直接公开发行，即证券的发行者不借助或不通过承销商或投资银行公司，通过Internet，在互联网上发布上市信息、传送发行文件，从而直接公开发行公司的股票。DPO不象IPO（Initial Public Offering）那样有烦琐的申报注册程序和严格的信息披露要求，它可以充分利用Internet所提供的跨空间的优势，将上市公司与投资者直接联系起来。DPO于1994年最先出现在美国，当年有28家小企业通过DPO发行股票上市筹资。　

　　1995年10月，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）发表了一份题为《利用电子媒体传播信息》的公开报告，这份长达26页的报告确定了一个原则，即在纸上发送的信息也可以用电子邮件来发送，它们在法律上具有同等的效力。这份报告虽然没有具体制定出关于DPO的明确条文，但它允许通过电子方式传播公司招股说明书，从而标志着SEC在法律上认同了DPO。

 

DPO的五大优势

　　由于借助了Internet来传递信息，DPO突破了时间与空间的限制，与传统的IPO相比，DPO具有以下的优势：

　　1、DPO发行的效率高。对于传统的IPO而言，企业上市之前必须经过严格的审计、注册登记、申请、审批、路演等程序，前后耗费的时间较长，这往往会令小企业错过了扩张的最佳时机。而DPO却省去了这些烦琐的审计、申请、审批程序，利用Internet进行信息的发布与反馈，在互联网上刊登“墓碑”（Tombstone）广告，通过电子邮件向潜在的投资者传送信息，同时在网上发布招股书，这大大缩短了融资的周期，一般来说，整个DPO发行过程可以在一年之内完成，这无疑大大提高了上市发行的效率。

　　2、DPO发行的费用成本低。在传统的IPO当中，上市企业所承担的费用一般包括四个部分，即：承销费用、专业顾问费用、其他必要支出、潜在费用和后续开支。据测算，以上四项开支的总额有时会占到企业融资额的20%—40%，其中仅承销费用一项就可能占融资额的10%。而DPO的发行无需经纪人的参与，可以由上市企业自行完成，这样就省去了在发行费用中占很大比重的承销佣金。同时，由于信息的通知和有关材料的分发能够一步到位，特别是当有关材料需要更新和修改时，DPO发行方式利用Internet进行操作可以省下大量的印刷费用。具体的发行费用比较情况如表中所示，可以看出，平均每次DPO发行的成本仅为IPO发行成本的20%左右。

　　3、DPO的限制条件少。首先，小企业在IPO发行之前要经过严格的资格审查，达到上市条件后企业股票才可能发行上市；其次，IPO发行的过程中会受到多重的监管和限制，经纪公司必须根据美国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）和SEC的要求制定发行销售规定，整个发行过程被严格地控制。而美国证监会对筹资量小于一定数目的小公司通过DPO方式上市有很多的豁免条款，企业利用DPO来发行股票筹集资金不会受到诸多条件的限制。我们从A条例、D-504条例和SCOR对上市条件的规定来看，它们几乎对上市企业财务报表的审计、投资者的质量和股票的定价及交易都没有什么严格的规定，这给了小企业更大的自由空间。

　　4、DPO发行的受众面广。一般说来，IPO股票的投资者主要局限于机构投资者和与经纪人相关的个人投资者，资金的来源渠道不广。而且，对于小企业的股票，大的机构投资者一般不会太注意，个人投资者又会出于风险的考虑而更倾向于将资金投向大企业，这些因素严重地制约的小企业IPO发行的顺利进行。而DPO面向的投资者是所有Internet的使用者，也就是说，每一个普通的个人投资者通过Internet都有机会参与DPO新股的发行。发行受众面的拓宽使得小企业的资金来源渠道变得通畅。

　　5、DPO的信息交流便捷。一方面，由于DPO上市企业的信息的发布和更新大部分是通过Internet来实现的，所以，对于投资者来说，通过互联网来获取自己所投资的公司的信息显然比传统的方式要更加方便和快捷；而且，在DPO股票的二级市场上，当在线的所有投资者共同参与竞价时，每一个投资者都能够在第一时间获知企业的信息和股票价格的涨跌。另一方面，对于上市企业来说，它们可以更快捷地得到投资者的信息反馈和股票市场的波动信息，从而能够更好地进行企业决策。

 

DPO的四大缺陷

　　尽管DPO具有IPO无可比拟的优势，但DPO毕竟是一个新生事物，它的兴起和发展才经历短短的几年，与发展完善了几百年的IPO相比，终究还有很多缺陷和亟待改进的地方。

　　1、DPO的监管困难。对于投机性和波动性极大的证券市场而言，适度的监管对于保证其稳定和健康的发展是必不可少的。但由于SEC对小企业DPO发行上市的要求非常宽松，对DPO发行后股票的交易几乎没有任何限制，甚至在股票发售以后马上就可以进行交易，这就使得证券监管机构无法实行对DPO的有效监管。实际上，DPO的发行与交易的大部分是没有通过中介机构来完成的，A条例甚至还允许企业未在SEC注册登记就可发售股票，因此传统的证券监管机构和监管方式已基本不可能适用于DPO。这就要求一种基于Internet的新监管方式的出现来代替传统的监管方式，但就目前而言，这一目标在很大程度上还很难实现。就DPO在美国发展的历史来看，不少企业在DPO发行的过程中存在着严重的欺诈行为，违反了各种证券法规，但SEC似乎对他们无能为力。

　　2、DPO股票交易的有效性难以保证。由于Internet还没有一套比较完善的统一的认证系统，对于互联网上的身份确认是难以安全保证的，而这种身份的不确定性给DPO股票的发行交易的有效性提出了挑战。尽管随着太平洋交易所DPO股票交易市场的发展，指令-撮合服务的交易方式在很大程度上能保证股票交易的有效性，但通过指令-撮合服务交易方式进行交易的DPO股票数量并不多，大多数DPO股票仍然不通过任何中介机构而私下进行交易。这一方面是出于节省交易费用的考虑，另一方面也是由于太平洋交易所对于DPO上市企业的要求并不是大部分企业所能达到的；而且，一般来说，DPO发行的规模不大，其股票交易的金额也较小，大的券商并不愿意从事DPO的业务。所以，DPO股票交易中大量存在的私下交易使得DPO股票交易的有效性难以保证。

　　3、DPO股票缺乏活跃的二级市场。就目前发展的情况来看，DPO股票的二级市场并不发达，DPO股票普遍缺乏流动性。在所有DPO上市的小企业当中，只有极少一部分的名单列在美国报价局（National Quotation Bureau）每日发行的“粉红小册”（Pink Sheets）和纳斯达克市场的柜台交易电子公告牌（Nasdaq's OTC Bulletin Board）上，还有一部分通过指令-撮合服务或私下的方式进行交易，绝大部分的DPO股票实际上并没有通过交易而得到充分流通。即使是在交易所里挂牌的小企业，它们股票的交易量也相当小，并不能引起分析家们的足够重视，因而DPO股票无法得到投资者和交易商的青睐。而且，二级市场的不活跃直接影响到了DPO股票的发行。美国法律规定没有筹集到招股说明书确定的最低筹资量的公司必须退还投资者的认购资金。1995年，在所有进行DPO发行的公司中，只有30%的公司最终达到了最低目标，而其它近70%的DPO发行都失败了。因此，这种DPO股票二级市场的缺乏在很大程度上会制约DPO的进一步发展。

　　4、DPO股票难以吸引高质量的投资者。普遍说来，参与DPO发行与交易的投资者的质量并不是很高，主要是一些零散的个人投资者，他们所投入的资金数额都十分有限，极少有大的机构投资商参与到DPO的发行与交易中来。这一方面是由于DPO上市企业的规模较小，在激烈的市场竞争中，小企业取得生存与发展的机率相对而言要比大企业小得多，因此投资DPO股票的风险性也就比IPO股票大得多，投资者从风险角度考虑来选择投资对象时就很难选中DPO上市的企业；另一方面，SEC对DPO上市企业财务报表审计方面的要求十分宽松，A条例、D-504条例和SCOR都没有要求企业递交经审计的财务报表，而高质量的投资者对于上市企业的信息披露十分看重，尤其是对企业财务报表的公布方面，所以很难想象这些高质量投资者会将大笔资金投向这些DPO上市的小企业。

 DPO的明天会怎样？

　

　　应该说，DPO通过Internet来进行投资，突破了传统的时间和空间上的限制，将企业筹资和投资者投资的市场拓展到了全球，是投资领域一次重大的变革。它一方面可以使小企业以较小的代价筹集到发展急需的资金，另一方面又可为个人投资者增加一个投资的渠道。所以，DPO自产生以来就得到了飞速的发展，据SEC的SCOR报告显示，1994年全年美国共有28家小企业通过DPO上市，1995年上升到40家，而到1996年，这一数字达到了358家，筹集的资金达4.548亿美元，比1995年增加了40%。而这几年随着高科技小企业和网络公司的兴起，通过DPO上市的企业更是迅速增加。尽管作为一个新生事物，DPO还很不完善，但是，美国政府和SEC正在加紧制定DPO发行的监管措施和相关法律法规，为建立一个积极有效的DPO交易市场而努力着。而且，DPO股票的交易方式也正在由指令-撮合服务向电子-撮合服务的趋势发展，一旦这一交易方式得以确立，人们便可以更加快捷高效的实现DPO股票的发行与交易。

　　对于我国来说，目前还没有出现DPO这种融资方式，但是从长远来看，这种融资方式有很多值得我们借鉴的地方，它也的确能解决我国很多小企业面临的现实问题。因此，在适当的情况下，我国可尝试着引进这一融资新方式，通过部分地区的试点，待时机成熟后可加以推广。不管怎样，我们可以预计，DPO必将蓬勃发展，并给小企业的发展提供新的机会，特别是在解决小企业发展的问题上将发挥不可估量的作用。

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