【编者按】旨在探索经营者持股、实现企业家价值的第二届中国企业经营者持股高峰论坛，12月20日至21日在京举行。该届论坛有上市公司、大中型国企、高科技企业、券商、投资银行机构负责人300人参会。全国政协副主席、中国企业联合会会长陈锦华发来书面贺辞，国家经贸委、财政部、中国证监会等政府部门的领导和一批领先企业家、权威经济学家应邀参加了演讲和交流。



　　陈锦华在贺辞中说，企业是社会经济活动的细胞，企业的活力直接影响社会的发展。而人是生产力最活跃的因素，只有把这个因素激活了，社会生产力才能得到彻底的解放。经营者持股就是要在充分尊重和理解人的基础上，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。这个思想在党的十五届四中全会上已经明确，现在是进一步扫清思想障碍，并深入、广泛地进行实践的时候。而将“经营者持股”问题提升到“人力资源资本运作”的高度，是本届论坛的又一创新，也是本届论坛所需要探讨的核心问题。

　　本届论坛是关于我国企业探索经营者持股改革的高规格的社会性研讨活动，有领导讲话、经济学家演讲、咨询专家发言、企业案例报告，对中国企业如何建立有效的经营者激励与约束机制，完善法人治理结构作出了较为全面的探讨。本报选编了其中精彩部分，以飨读者。

　　人力资本是生产要素中第四要素人力资本运作决定企业生存和可持续发展中国银河证券有限责任公司研究中心副主任陈东：经营者持股理论依据主要是人力资本理论，人力资本是指人的知识、技巧和才能，他们能促进人的生产能力的提高。生产要素中除了劳动力、资本和工具以外，应把人力资本作为第四要素。在经济增长的要素中，人力资本比物理资本更重要，估计在全部资本当中占到2／3或者3／4，也就是说资本增长的2/3或者3／4来自人力资本，而非物理资本。第二个依据，专业性人力资本对企业剩余收益的形成发挥更为重要的作用。第三个依据，社会主义公有制本身内涵的理论逻辑。资本主义私有制的制度特征是资本占有劳动，而社会主义公有制的制度特征是劳动者占有资本。经营者持股的问题，不纯粹是资本主义制度的吸血问题，有人说这是马克思列宁主义和中国革命的具体实践相结合的尝试。在企业创造收益和业绩的时候，我们既要强调有人力资本的作用，也不能忽视物理资本的作用，两者都要考虑。上海荣正投资咨询有限公司总经理郑培敏：通过实施经营者持股计划，实现企业人力资源的资本化、股份化的过程，称之为人力资源资本运作，用企业的股份资源来支付对劳动者的报酬，这是我们对全新的人力资源管理的理解。人力资源资本运作不是企业赶时髦的权宜之计，它是决定企业在新经济条件下生存和可持续发展的战略问题，更深层次是产权的问题，通过激励公司的产权治理结构发生变化。并非排所有的企业都可以进行经营者持股或者探索股票期权，总结出来有四个条件。第一个条件公司治理结构要清晰和完善，有两个内涵。其一，产权要清晰，而且必须是有效的经营性资产的产权清晰。其二是建立一套制度。

　　另外两个是外部条件，第一个是资本市场的有效性问题。要想取得人力资源资本运作效果，必须经理人市场化。我们提出一个四要素的方法。用这四个要素撑起人力资源资本运作，有四个要素，定人、定量、定价（可能是免费的，价格可以是零，获得股份的代价是零，也可以是跟净资产挂钩的，也可以跟二级市场挂钩的，具体情况根据企业来定）、定时（员工持股里面跟任期、年龄等等时间概念挂钩，这些要素都是我们设计员工持股计划当中的要素）。

　　人力资本运作的主要形式，有员工持股计划、管理层持股、股票认股权、管理层收购。

　　实施人力资源资本运作的原则：度身定制、多层次、多工具、公正、中立原则以及战略性和全面性。

　　人力资源资本运作也叫企业家上市。人力资源资本运作的利益特征，本质上是原始出资者与经营者之间的一种利益协调，由任何一方来做方案都有可能引起另一方的戒备和怀疑。一个完善和有效的股权激励方案涉及到企业战略、人力资源、资产财务及法律政策等四大方面的问题，需要找一个中介机构来服务。

　　经营者持股是新经济形态构成中基础性问题

　　中关村科技发展（控股）股份有限公司总经理段永基：经营者持股的问题不止是激励个人、实现企业家价值的小问题，也是新经济时代新的经济形态构成中一个基础性的问题。新经济的推动力量有三支，一是全球经济的市场化改造，原来所有搞计划经济的国家和地区基本上都宣布以各种各样的方式进入市场体系。二是全球巨额资本的自由流动。现在世界上所有国家和政府提供的货币供应量在流转过程中大概是372兆美元。三是数字化网络，缩短了全球企业和企业之间、人和人之间的距离，降低了交互信息的成本，提高了效率。这三支力量使得全球的经济力量发生了翻天覆地的变化。

　　旧经济、传统经济的着力点在于降低人类经济生活中各种商品包括有形商品和无形商品的制造成本，新经济的着力点在于降低交互成本、互换成本。在人类生活当中，交互成本的比例和制成成本的比例几乎是相等的，这就是新经济的希望之所在，新经济的前途之所在。

　　新经济的着力点在于交互成本的降低，在交互成本的降低过程中主要的承担者是人。交互成本的表现形式主要是软性的东西，软的东西主要靠发明创造，执行者也是人。在新经济形态下，人的观念、人的制度创新的贡献力已远远大于传统经济下。在这个意义上来讲，新经济可以概括为知识经济。人力资源里面最宝贵的是人的创新精神。人类一切都可以共有化，唯独创新精神、创造精神、冒险精神是不能共有的。因此我们呼吁经营者持股不是说我们呼吁私有化，也不是说把国有资产瓜分到我们的口袋里面去，也不是说搞经营者持股就是调动我们的积极性。如果从这个层面来认识这个问题，就把这个问题看浅了。实际正在形成的新经济，就是人力资源的充分调动和激励问题，特别是人们的创造性、冒险精神的激励和调动。

　　另外，我们国家每年前1000名文科状元和前1000名理科状元70％都在中关村念书，高智商人才密集程度非常大。为什么我们这个地方没出过诺贝尔奖获得者呢？没出比尔·盖茨呢？没出杨致远呢？不是说有优秀人才就能做技术创新，就能办成高科技企业。我们中关村的浓度很大，但活度系数是零，所以老没有创新。搞创业需要激励，怎么激励？有五个层次，最关键的就是产权，创业的人最简单的要求就是有新的成果后，对创造的效益有支配权。我们中关村地区一直没有这种政策，所以中关村地区虽然人才非常多，人才资源的作用始终发挥不出来。

　　第三，公司治理结构当中结构的问题。在中国的公司里面，所有者不到位，公司治理结构的建设是不可能的。

　　在一个公司，一个企业里面，人分成三类，所有者、经营者、劳动者，这三者的追求不一样的。所有者追求的是长远，经营者追求的是近期；所有者追求的是利润，经营者追求的是规模；所有者追求的是积累，经营者追求的是工资；所有者追求的是再投资，经营者追求的是当期消费。经营者和所有者有四个方面的追求是完全背道而驰的。所以在一个公司里面要想建立一个硬性的治理结构，一定是这两者的利益追求达到了某种制衡和平衡。在我们的公司里面如果不存在经营者持股，没有投资人到位的话，这个是不行的。只有经营者持股才能使经营者变成所有者。

　　中国加入WTO的步伐越来越快，如果我们迟迟不使用国际通用有效的人才政策或者人力资源政策的话，怎么跟人家在人才市场上竞争。

股票期权实践要注重要点



　　经营者持股必须跟资本市场联在一起

　　国家财政部企业司副司长李春满：目前我们国家搞的产权激励机制试点有三种模式。一是期股模式；二是把期权和年薪制结合在一起；三是虚拟股票期权方式。

　　第二，股票期权要划清三个界限。首先，期股跟期权是有区别的。期股从操作上讲，是赠送的。而期权必须是有偿的，期权的执行方式叫有偿授予，无偿实现。并且，股票期权很重要的特点就是有选择权。分三重：经营者到任时要不要实行股票期权计划的选择权；取得股票期权后，到行权期满时是否选择行权；行权后，经营者是继续持有还是变现的选择。而我们搞的一些期限，本身却没有选择权的概念，实际上是一种强制性的权利安排。这里有很多是属于行政方式来推行的改革。其次是年薪制不等于期权。年薪制只是对经营者市场价值的一种社会评定，并不能解决经营者进入企业以后，他对企业的贡献率，也就是说经营者的市场价值是可以契约的。但是，经营者的贡献率是不可契约的。而股票期权的安排，恰恰是把不可契约的因素给契约化了。因为期权的安排，是把企业未来的增益跟企业经营者的收益联系在一起的。并且，在国有企业实行年薪制，不改变企业产权结构。但在国有企业里边实行股票期权制度，由于个人持股因素的出现，产权制度必然发生变化。企业结构的变化，必然影响到企业法人治理结构的调整，影响到企业决策机制的变化，这一点也是年薪制不能解决的。还有员工持股跟经营者股票期权也是两个概念。有三个不同：一是对象不同。一般员工是劳动力的投入问题，报酬就是投资。而人力资本的投入，它是对剩余价值有索取权的。二是目的不一样。国外的员工持股计划的目的是解决劳资矛盾问题。对于经营者期权，并不是解决劳资矛盾问题，是由于专业化的管理者阶层直接管理企业，可以使出资者得到更多的收益。所以，所有者才心甘情愿地把自己的一部分权利让给经营者，是出资者要搭经营者的“便车”，是不得已的一种制度安排。目的是不一样的，作用上也是不一样的。员工持股计划达到企业内部和谐的效果，经营者持股是达到降低成本的问题。

　　第三，不是所有的企业都适会于搞股票期权制。企业必须具备三种条件后，才适合于搞股票期权。即：初始资本投入必须比较小，不是很大；资本的增值比较快；资本增值过程当中，人力资本的投入要素明显。有的企业资本增值很快，但是借助一些报特殊的因素，如市场因素、政策因素、价格因素等，不能说是经营者努力的结果。拿这三个条件来衡量，在当今要搞股票期权，最适宜的企业就是高新技术企业，既有较好发展前景的风险性企业。风险性企业，风险的收益比较大，这里就有考验经营者的意志和能力因素在里面。

　　第四，有三项原则必须遵循。首先，实施股票期权必须遵循市场规则，应当是有偿取得的方式，而不能无偿取得。我不赞成用赠股的方式冠以股票期权的名称，也不赞成低价的方式转让股权。其次，设计股票期权，来源应当是企业资本的增量，而不是资本存量。把经营者任期之内的贡献和这段贡献之间的资本增量联系在一起，才是对人力资本投入的一种回报。最后，要着眼于企业未来的发展安排，而不要用来解决历史遗留问题。历史遗留问题很不容易摆平，因为解决历史遗留问题，有一个致命的缺陷，就是事先没有约定。

　　第五、搞股票期权的制度安排，必然涉及到三个主体。一是决策主体。这种决策主体，一般只能是出资入。二是受益主体。最科学的说法，就叫“企业当中不可缺少的人员”是受益主体。因为，股票期权有一个外号叫“金手铐”，它的目的是铐住你，是留住人才的方式。假如他所在的是关键性岗位，要想留住他，也可以给他期权。所以，受益人的概念不能简单的定义为企业的经营者，应该是给企业做出巨大贡献的人。面不宜过宽，关键性是少数，如果人数太大，就不是关键性少数，就变成员工持股的概念。三是操作主体。谁来操作这个事情，要有一个专门的机构。这个专门机构要负责制定股票期权计划方案，要负责提出股票期权的溢价价格、行权机构等等。而且我主张在操作主体里，不应该包含受益主体。

　　中国银河证券有限责任公司研究中心副主任陈东：企业经营者持股的计划必须要跟资本市场联在一起，不联在一起不能说一点意义没有，最起码不完善。因为资本市场有一个杠杆作用。

　　目前从未来几年看，唯一能跟资本市场相结合的员工持股计划，经营者持股计划可能就剩下创业市场上了。创业板企业推行股票期权制具有制度创新与规范性的意义，目前还没有一家创业板的企业开始，这是一个新生事物，新生事物我们就可以在没有开始的时候根从容来设计一下经营者持股的激励机制。

　　创业板企业股权激励设计原则我们认为有几个要点，一个是以经营管理考核心技术系人员为对象，人力资本对企业进行收益的分配原则有关系。第二上市之前主要是存量设计。最近交易所已经有创业极市场规范的咨询文件，有一些细则，要求经营者持股有一种稳定性。如上市公司的董事、监事、高级管理人员在其任职期内及离职后6个月内不得出售所持有的该公司股份等等。另外，对于拟在创业板上市企业建议，上市之前必须做好持股分配的方案，越早越好。

　　上市和非上市公司都有难办之事

　　国家财政部企业司副司长李春满：上市公司实行股票期权有三个难点。

　　一是股票来源问题。现在受到《公司法》的限制，受到《证券上市公司规则》的限制，上市公司股票的发行是满额发行，不可能有预留股票。这样如果搞股票期权，就要实行或者是增发股票，或者到二级市场回购股票，但回购股票又受到《公司法》的限制。这样就把两条路给堵死了，上市公司必须解决股票来源问题。

　　二是股票期权所造成损益的会计处理，目前没有相应的规定。因为，经营者得到收益以后，他在会计上必然表现为公司的一种支出，从哪个科目里支，现在急需一套会计规范的规定。

　　三是股市的震荡有很多是炒作因素，行权价跟股票市价不好定。因为，股票市价的表现并不真实的表现企业的价值。如果，股票期权安排完以后，确定行权期，就不排除股票期权的受益人和股市上的操盘者共同勾结，操纵股市的可能。

　　非上市公司也有三个难点需要解决。

　　一是标的资产只能是股份，而不会是股票。而股份没有单位俄，是一个相对数，相对数的最高值是100％。如果给经营者安排10％的股权，经营者拿了后，下一个经营者就没来源给他股权了，再给他10％就是拿出20％，这样不是一种永续的制度安排。

　　二是非上市公司的企业价值不显现，对非上市公司企业价值的评价，就缺乏客观公正的标准。而对经营者在企业价值提升过程当中的贡献度，就更缺乏一个公正的标准。

　　三是非上市公司所给予的股份是不可流通的。变现能力强，价值就高，变现能力差，价值就低。这种情况下，非上市公司的股票的价直就不会很高。

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