财务杠杆和资本结构(ppt)
财务杠杆和资本结构
重要的概念与技能
了解财务杠杆对现金流量与权益成本的影响
了解税与破产成本对资本结构政策的影响
了解破产程序的基本成份
本章大纲
资本结构问题
财务杠杆效应
资本结构与权益资金成本
公司税与资本结构
破产成本
最适资本结构
实际的资本结构
破产程序简介
重新建构资本
检视在其他条件不变下，如何变动资本结构以影响公司的价值。
重新建构资本，是在公司总资产不变的情况下，变动财务杠杆金额。
由发行负债增加杠杆程度，并以取得的资金买回流通在外之股票。
由发行新股降低杠杆程度，并以取得的资金赎回流通在外之负债。
选择资本结构
什么是财务经理主要的目标？
股东财富极大化
我们希望选择使股东财富极大化的资本结构
借着公司价值极大化或WACC极小化，我们能够让股东财富极大化。
财务杠杆的影响力
财务杠杆如何影响公司的 EPS 与 ROE？
当我们增加负债融资的金额，同时也增加了固定的利息费用。
如果这一年营运状况良好，那么，支付完固定成本之后，会有更多的盈余回报股东。
如果这一年营运状况很差，我们仍旧必须支付固定成本，会让股东的收入降低。
财务杠杆扩大了EPS 与ROE的变异程度。
范例：财务杠杆、EPS 与 ROE
暂时不考虑税负的影响
当我们发行负债并买回股票时，EPS 与ROE 会有什么变化？
范例：财务杠杆、EPS 与 ROE
ROE的变异性
原先的：ROE的范围从 6.25% 到 18.75%
提议的：ROE的范围从 2.50% 到 27.50%
EPS的变异性
原先的：EPS的范围从 $1.25 到 $3.75
提议的：EPS的范围从 $0.50 到 $5.50
当财务杠杆增加时，EPS 与ROE两者的变异性也会提高。
损益两平的EBIT
找出在原先的与提议的资本结构两者EPS 相等情况下的EBIT。
如果我们预计EBIT 大于损益两平点，那么，财务杠杆对股东有利。
如果我们预计EBIT 小于损益两平点，那么，财务杠杆对股东不利。
范例：损益两平的EBIT
范例：自制杠杆与 ROE
原来的资本结构
投资人借入$2,000 以及使用他自己的$2,000 买入200 股股票。
净盈余:
衰退 : 200(1.25) - 0.1(2000) = $50
正常 : 200(2.50) - 0.1(2000) = $300
繁荣 : 200(3.75) - 0.1(2000) = $550
与公司在提议的资本结构下购入100股的净盈余完全相同。
提议的资本结构
投资人以$1000 买入股票(50股)，另外以$1000买Trans Am 公司票面利率10%的债券。
净盈余:
衰退 : 50(0.50) + 0.1(1000) = $125
正常 : 50(3.00) + 0.1(1000) = $250
繁荣 : 50(5.50) + 0.1(1000) = $375
与公司在原先的资本结构下购入100股的净盈余完全相同。
资本结构理论
Modigliani 和 Miller (M&M)的资本结构理论
命题 I – 公司价值
命题 II – WACC
由公司的现金流量以及其资产的风险，决定公司的价值。
改变公司价值
改变现金流量的风险
改变现金流量
在三种特定状况下的资本结构理论
状况 I – 前提
没有公司或个人税
没有破产成本
状况 II – 前提
有公司税，但是没有个人税
没有破产成本
状况 III – 前提
有公司税，但是没有个人税
有破产成本
状况 I – 命题 I 与 II
命题 I
资本结构变动对公司价值无影响
公司的现金流量没有改变，因此其价值也不变
命题 II
公司的 WACC 不受资本结构的影响
状况 I – 方程式
WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD
RE = RA + (RA – RD)(D/E)
RA 是公司企业风险的「成本」，视公司资产的风险而定
(RA – RD)(D/E) 是公司财务风险的「成本」， 是股东额外的必要报酬，以补偿财务杠杆所增加的风险。
状况 I – 范例
资料
资产的必要报酬率= 16%，负债成本= 10%，负债的百分比= 45%
权益成本是多少？
RE = 0.16 + (0.16 - 0.10)(0.45/0.55) = 0.2091 = 20.91%
假设权益成本是25%, 负债对股东权益的比率是多少？
0.25 = 0.16 + (0.16 - 0.10)(D/E)
D/E = (0.25 - 0.16) / (0.16 - 0.10) = 1.5
根据这资讯，公司权益的百分比是多少？
E/V = 1 / 2.5 = 40%
图 13.3
CAPM、SML以及命题 II
财务杠杆如何影响系统风险？
CAPM: RA = Rf + A(RM – Rf)
其中A 是公司资产的贝它值，用以衡量公司资产的系统风险。
命题 II
根据CAPM 置换RA 并假设负债是无风险的(即RD = Rf)
RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf)
企业风险与财务风险
RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf)
根据CAPM： RE = Rf + E(RM – Rf)
所以E = A(1 + D/E)
因此，股票的系统风险视下列因子而定：
资产的系统风险，即A，又称企业风险。
财务杠杆程度，即D/E ，又称财务风险。
状况 II – 现金流量
利息是可以抵税的
因此，在其他条件不变下，当公司增加负债就会降低税额。
税额若降低了，就能增加公司的现金流量。
增加现金流量如何影响公司的价值？
状况 II – 范例
利息税盾
每年的利息税盾
税率乘以利息支付额
借入$6,250，利率为8%，$500是利息费用
每年的利息税盾 = 0.34($500) = $170
每年利息税盾的现值
为了简化计算，假设永续负债
PV = $170 / 0.08 = $2,125
PV = D(RD)(TC) / RD = DTC = $6,250(0.34) = $2,125

状况 II – 命题 I
由每年利息税盾的现值增加公司的价值
有负债公司的价值= 无负债公司的价值+ 利息税盾的现值
权益价值 = 公司价值 – 负债价值
假设为永续现金流量
VU = EBIT(1-T) / RU
VL = VU + DTC
范例：状况 II – 命题 I
资料
EBIT = $2,500万，税率= 35% ，负债= $7,500万，负债成本= 9% ，无负债的资金成本= 12%
VU = $2,500(1-0.35) / 0.12 = $13,542 万
VL = $13,542 + $7,500(0.35) = $16,167 万
E = $16,167 – $7,500 = $8,667 万
图 13.4
状况 II – 命题 II
因为政府以利息费用抵税的方式贴补公司，所以，当D/E增加，WACC随之降低。
RA = WACC = (E/V)RE + (D/V)(RD)(1-TC)
RE = RU + (RU – RD)(D/E)(1-TC)
范例
RE = 0.12 + (0.12-0.09)($7,500/8,667)(1-0.35) = 13.69%
RA = WACC = ($8,667/16,167)(0.1369) + ($7,500/16,167)(0.09)(1-0.35) = 10.05%
范例：状况 II – 命题 II
假设公司改变它的资本结构，负债对股东权益的比率变成1.
在新的资本结构下，权益成本是多少？
RE = 0.12 + (0.12 - 0.09)(1)(1-0.35) = 13.95%
在新资本结构下，加权平均资金成本是多少？
RA = WACC = 0.5(0.1395) + 0.5(0.09)(1-0.35) = 9.9%
图示说明命题 II
状况 III
现在我们加入破产成本
当D/E比率提高，破产的机率也升高
这上升的机率将增加预计的破产成本
根据这观点，利息税盾额外的价值将被预计的破产成本抵销。
根据这观点，当负债增加导致WACC 开始上升的时候，公司的价值随之降低。
破产成本
直接破产成本
法律与管理上的成本
根本上会引发债券持有人蒙受额外地损失
会抑制负债融资
财务危机
是否能履行负债契约是个重要的问题
多数公司经历过财务危机，却还没到破产的地步。
破产成本进阶
间接破产成本
比直接破产成本更大，但是更难以衡量估计。股东希望避免提出正式的破产申请。
债券持有人希望保持既有资产的完整性，因为至少他们能收到那部分清算的金额。
当管理当局花时间在担忧如何避免破产，而非经营事业时，就会逐渐耗损资产的价值。
也会丧失销售额、中断营运以及失去有价值的员工。
图 13.5
结论
状况 I – 没有税或破产成本
无最适资本结构
状况II – 有公司税，但是没有破产成本
最适资本结构是100%负债
任何一笔额外的负债金额都会增加公司的现金流量
状况 III – 有公司税与破产成本
最适资本结构是一部分负债和一部分权益
发生在来自额外负债金额的利益，刚好抵销预计增量破产成本的那一点上。
图 13.6
补充说明管理上的建议
只有对那些有高额税负的公司而言，税的利益才算重要。
财务危机的风险
财务危机的风险愈大，这类公司愈适合减少负债。
横跨各类公司与产业，财务危机的成本变化甚大，身为一位管理者，你必须了解所属产业的财务危机成本。
实际的资本结构
各产业的资本结构有差异
根据由Ibbotson Associates公司出版的《2000 年资金成本年鉴》一书指出的差异
最低水准的负债
制药业有 2.75% 的负债
电脑业有 6.91% 的负债
最高水准的负债
钢铁业有 55.84% 的负债
百货公司有 50.53% 的负债
破产程序简介 – 第 I 部分
营运失败 – 债权人受损下结束营运
法定破产 – 申请联邦法庭宣告破产
技术性破产– 公司不能履行负债义务
会计上破产– 权益的帐面价值是负的
破产程序简介 – 第 II 部分
清算
1978年的联邦破产重整法案第7章，提到清算。
信托管理人接管资产，变卖并依据绝对优先法则进行分配。
重整
1978年的联邦破产重整法案第11章，提到重整。
公司重整加入清偿债权人的条款。
即席测验
请说明财务杠杆对 EPS 与 ROE 的影响。
何谓损益两平的EBIT？
我们如何决定最适资本结构？
本章中所论三种状况下的最适资本结构是什么？
清算与重整有何差异？

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