资产证券化的理论与实践
资产证券化的理论与实践 上海电视大学金融外贸系 祝小兵 上海社会科学院世界经济研究所博士生 第一章 概 述 第一节：资产证券化的概念 一、资产证券化的定义 证券化(Securitization)是指将不可交易的金融资产转化为可交易的证券的过程。从形 式上讲，证券化可分为融资证券化(Financing Securitizaton)和资产证券化(Asset Securitization)两种。所谓融资证券化，就是指资金短缺者采用在金融市场上发行证券 的方式直接融通资金，而不是采取向金融机构借款的方式筹措资金，其实质是间接金融 向直接金融的转变。随着金融业的竞争与发展，金融企业通过向市场发行资产支持证券 （Asset-Backed Securities)，将贷款资产进行处理与交易，把缺乏流动性的信贷资产转换为证券，并通 过发行这种证券以融通资金，即是我们所称的资产证券化，也是本文将重点探讨的对象 。 资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大创新之一。这种金融创新工具的推出， 改变了商业银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能， 对商业银行的竞争与发展起到了非常重要的作用。资产证券化可以使贷款成为具有流动 性的证券，有利于盘活金融资产，缓解初始贷款人的流动性风险压力，改善资产质量， 提高金融系统的安全性。目前在一些金融发达国家，资产证券化已成为建立健康、灵活 的金融体系所必不可少的工具。 二、资产证券化的产生与发展 资产证券化起源于６０年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时由于美国国内面临通货膨 胀加剧、利率攀升的局面，承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是 储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差 收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决 定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。１ ９６８年，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”(Pass -through securities)，从此开全球资产证券化之先河。 ８０年代以来，随着世界经济的飞速发展，“证券化”成为最时尚、最引人注目的词汇， 资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展，住宅抵押 贷款证券化→银行信用证券化→资产证券化。 所谓住宅抵押贷款证券化，是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产， 汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用加强，以证券的形式出售给投资者的融资过 程。一般而言，抵押贷款的发放者将其贷款资产出售给政府抵押机构或私人投资银行， 再由其进行包装重组，以证券的方式将债权进一步出售给其他投资者。这里所说的“证券 ”是指债权性证券，而非权益性证券，它的基本特征是由被证券化的贷款资产所产生的现 金流来确保该证券之本息的偿付，因此被称为抵押贷款证券，该证券的持有者成了住宅 抵押贷款的债权人，并经由抵押贷款证券的服务者取得对他的支付。通过证券化这种方 式，住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除（因为发行的是无追 索权的债券），同时得到了现金或其它流动性较强的资产。相比而言，银行信用证券化 的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多，它包括汽车贷款、信用卡应收帐款、计算机贷 款和其它商业贷款等银行资产，均可作为证券化的对象。由银行信用证券化到资产证券 化，在很大程度上则属于一种逻辑上的推演。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等 贷款机构，还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围 ，扩展到其它的资产形式。至此，资产证券化的概念已不仅指一种实际过程，而在更重 要的意义上将成为一种具体内容十分丰富的理财观念和方式。因此，我们完全有理由相 信，资产证券化将与融资证券化一样，成为金融业的一个趋势。 三、资产证券化的本质 资产证券化是指将已经存在的信贷资产集中起来，进行结构性重组，并重新分割为证券 转售给市场上的投资者，而该信贷资产在原持有者的资产负债表上可以消失也可以不消 失。资产证券化的核心在于对贷款中风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配 置更为有效， 从而使参与各方均受益。 资产证券化是发达国家面临国内银行呆帐问题，在开放国内金融市场和改革金融体制， 以适应全球经济一体化的过程中出现的一种金融创新趋势。当前国际金融领域动荡不已 ，金融危机时有发生。自1997年爆发并延续至今的亚洲金融风暴更使得日本、韩国及所 有东南亚国家暴露出极其严重的银行呆帐、坏帐问题。流动性风险正在危及各国银行体 系的稳定与安全。而资产证券化由于可以享受特别的会计处理和法律优惠（如税收等） ，对于企业不良资产可以加以转移、隔离和集中处理，非常有利于银行进行呆帐调整， 从而降低流动性风险。据报道，日本政府将采用证券化处理呆帐，仿效美国以房地产作 抵押，创造一个规模达6000亿美元的商业抵押证券市场。许多急需资金的亚洲企业和政 府机构正热切地安排交易，并与债券评级机构接触。预计1999年将是证券化开始腾飞的 一年，资产证券化已成为亚洲政府和企业筹措资金的新渠道。 第二节 资产证券化的功能 资产证券化自诞生以来，虽然仅有二十多年历史，但却取得了飞速发展。目前，美国的 资产证券化市场已成为美国仅次于联邦政府债券的第二大市场。资产证券化对优化资源 配置、促进产业发展、强化银行监管、促进金融体制改革以及拓展投资银行业务等方面 都具有重要意义。 一、资产证券化有利于促进房地产业发展 在资产证券化的领域内，住宅抵押贷款证券化，特别是美国的住宅抵押贷款证券化居于 执牛耳的地位。因为美国的住宅抵押贷款证券化是全球资产证券化的起源，且是目前证 券化最为成功的品种，其规模占居了全球资产证券化总规模的绝大部分。其他国家如欧 洲和日本的住宅抵押贷款证券化，以及其他品种的证券化，其原则和方法都是从美国的 住宅抵押贷款证券化移植过来的，从而使其成为资产证券化的模板。 在６０年代末，美国住宅抵押贷款证券化的出现有着深刻的产业契机。当时美国推行高 利率政策，商业银行和储贷协会等金融机构由于受存款利率上限的限制，面临 着严重的经营危机，进而引起住房产业的危机。这种危机源于储蓄金融机构资产期限结 构的固有缺陷，他们的资产绝大部分为期限长达二、三十年的固定利率住宅抵押贷款。 在利率上升的环境中，其固定的资产收益率渐渐不能弥补攀高的短期负债成本，致使经 营亏损。从房地产业的角度来看，危机在于住房金融市场的资金来源匮乏，不能保证房 地产业的健康发展。因此，作为缓解危机的举措，由政府导入的住宅抵押贷款证券化， 直接地指向储蓄金融机构资产流动性不足的问题，其更深层次的意图在于挽救危机中的 房地产金融，为房地产业的复兴和发展开辟充裕的资金来源。可见，资产证券化的产生 有深刻的产业渊源，它自一诞生起便是为房地产业的发展服务的。 二、资产证券化有利于强化商业银行监管 进入９０年代，西方发达国家银行业的潜在问题逐渐暴露，呆帐也开始蔓延和扩大。资 产证券化作为政府帮助金融业摆脱呆帐困境的一种措施被推广采用。例如，要求商业银行的资本充足率不得低于８％，许多商业银行则通过资产证券化技术， 将部分贷款通过证券化而转移到资产负债表外，以减少风险资产额，从而提高资本充足 率，使贷款成为具有流动性的证券。不仅如此，资产证券化还可将银行贷款的各种潜在 风险转化为证券市场上的风险，通过证券二级市场及时地分散给资产担保证券的投资者 。可见，资产证券化对改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，缓解资本充足压 力，提高金融系统安全性等方面都有着重要的作用。这就说明，资产证券化的意义是极 为深刻的，它绝不同于一般意义上的证券融资活动，而在更大程度上属于一种理财手段 或资产负债管理策略。 三、资产证券化有利于促进金融体制创新， 促使商业银行与投资银行业务相融合。 在传统的金融体制下，商业银行等间接性的金融中介机构发放贷款，并把贷款保留在它 们的资产组合中，这就自然而然地承担了贷款所可能引致的各种风险。资产证券化的出 现促成了金融体制的创新，即由商业银行等中介机构发放贷款，然后把它们的贷款资产 适时地出售给从事资产证券化业务的投资银行，投资银行可以把贷款资产的服务权出售 给其他的银行或专门从事贷款服务的机构，或直接将由贷款资产所支持的资产担保证券 出售给个人或机构投资者。 资产证券化使传统的金融体制发生了深刻的变化，它改变了“贷款→回收→再贷款”的传统 银行业务模式，构建了“贷款→贷款出售→再贷款”的新模式，在新的金融体制中，除了原 先的商业银行以外，投资银行、保险公司、贷款服务机构以及个人和机构投资者也加入 进来，商业银行已不必去独自承担信用风险，资产担保证券的投资者便自然地成为乐于 接受风险者，与保险与担保机构一起承担信用风险。由资产证券化所促成的金融体制的 创新，极充分地体现了金融业内部分工协作的原则，各类机构利用自己的比较优势，在 贷款业务的链条中富有效率地发挥自己独特的不可替代的功能。 资产证券化既延展着传统的商业银行的贷款业务，又促成了现代投资银行的业务创新， 成为金融工程的新内容。因此，资产证券化成为商业银行业务与投资银行业务结合部， 是直接金融与间接金融的完美结合。 第三节 资产证券化的分类 一 资产证券化的基础 尽管资产证券化具有如此重要的功能，但是，并非所有的资产都可以证券化。根据已有 的证券化交易的例子，一种可证券化的理想资产应该具有以下特征： １、能在未来产生可预测的、稳定的现金流； ２、持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录； ３、本息的偿还分摊于整个资产的存活期间； ４、金融资产的债权人有广泛的地域和人口统计分布； ５、金融资产的原持有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录； ６、金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高； ７、金融资产具有标准化、高质量的合同条款。 不利于金融资产进行证券化的属性有： １、服务者经验缺乏或财力单薄； ２、资产组合中资产的数量较小或金额最大的资产所占的比例过高； ３、本金到期一次偿付； ４、付款时间不确定或付款间隔过长； ５、金融资产的债务人有修改合同条款的权利。 依据以上标准，我们可以从现有的银行信贷资产中选择适合证券化的原始资产来发行资 产支持证券（简称ABS）。 二、资产证券化的分类 迄今为止，在美国、欧洲和新兴市场上已被证券化的金融资产种类繁多，可分别按证券 化的资产和交易结构、类型进行分类。 （一）按证券化的资产分类： １、居民住宅抵押贷款； ２、汽车销售贷款、私人资产抵押贷款和消费贷款； ３、信用卡应收帐款； ４、计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁等； ５、人寿、健康保险单； ６、各种有价证券（包括高收益／垃圾债券）组合。 （二）按证券交易结构分类： 虽然证券化的金融资产有很多，但是按证券交易的基本结构划分却只有三种，即过手证 券、资产支持债券和转付债券。其他创新形式的证券都是由这三种证券衍化而来。这三 种主要证券的特征比较如表1.1所示。近年来，随着证券化的蓬勃发展，在三种基本类型 的证券的基础上，出现了许多新的衍生结构，以实现不同发行者对不同金融资产进行证 券化所希望达到的法律、会计等方面的目的，吸引更广泛的投资者，其中抵押贷款债券 （简称ＣＭＯ）结构比较流行，在下一章里将详细介绍。 | | 表1.1 三种主要证券特征比 | | | |较 | | | 特 征 | 过手证券 | 转付债券 | 资产支持债券 | |抵押贷款资产 | | 资产保留在银行 | 资产保留在银行 | | |资产从银行转移 | | | | |给 | | | |是否转移 | 证券投资人 | | | |现金流量的确 | 相对不确定 | 相对确定 | 相对确定 | |定性 | | | | | | | | | | 本利的支付 | 按月支付本利 | 与一般债券相同 | 与一般债券相同 | | 平均期限 | 根据抵押品提前| 根据抵押品提前 | 多层次结构导致先 | | ...
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