胜隆公司风险投资项目评价分析
前言 作为一种创新性金融工具，风险投资在现代经济发展中起了举足轻重的作用。它通过 加速科技成果向生产力的转化，推动了高科技企业从小到大、从弱到强的长足发展，进 而带动了整个经济的蓬勃发展和兴旺。因此，风险投资被称为“经济增长的发动机”。[1] 随着经济的发展，我国风险投资业也初具雏形，拥有了一批风险投资机构和一定的投资 能力。 一切经济，无论是自然经济、计划经济、市场经济、还是新经济，其基本内容都是由 交易构成的，而交易得以实现的依据和前提是评价，评价是市场供求关系的结果，也是 调整市场供求关系的杠杆，可以是即时的撮合，也可以是阶段的妥协产物，但更多的是 建立在商业规则上的计算结果。因此，可以这样说，评价贯穿着整个经济活动的始终， 是一切经济和管理行为的依据和前提。[2] 在整个风险投资决策流程中，对风险投资项目及企业的评价至关重要，因为它决定性 的影响着投资决策，并在很大程度上决定了项目的投资风险与潜在的收益状况，如果不 能合理、准确地进行相关评价，就无法选择合适的投资对象，风险投资的成功也就无从 谈起。我国的风险投资虽然已经开始起步，并取得了一定的成效，但相对于国外发达国 家已趋于成熟的风险投资，仍处于幼稚期，与风险投资相关的配套体系尚未真正建立起 来，尤其是在风险投资项目评价规范与方法体系方面的研究比较薄弱，也缺乏风险投资 项目评价的经验积累。因此，本论文试图通过卓越投资公司对胜隆公司风险投资项目进 行评价的案例，在建立符合我国国情的风险投资评价体系上进行研究和探讨，希望能为 推动我国风险投资的发展起到一定的作用。 本论文的研究力求理论与实际相结合，强调规范性、针对性和可操作性。 第一部分 案例背景介绍 胜隆软件技术有限公司（为了保护企业的商业机密，在本论文中均不采用企业的真实 名称，以下简称胜隆公司）是一家以图形技术为主，集GPS（全球卫星定位系统）监控、 三维可视化软件、数据（电子地图）、自导航软件技术于一体的专业化GIS（地理信息系 统）综合应用软件公司，该公司在正式成立之前，经过8- 9个月的实体运行阶段，其间业务量进一步扩大，于是2001年4月1日，公司创始人投资5 5万元正式注册了现在的胜隆软件技术有限公司。胜隆公司成立后，各项业务发展良好， 至2002年初，该公司已发展成为，拥有总资产110万元，员工总数20人的高新技术企业。 但随着企业业务的不断发展，胜隆公司资金不足的矛盾日益突出，由于公司资产规模 较小，无法从银行获得进一步发展所需资金。因此，胜隆公司于2002年初开始与各类风 险投资机构接触，希望能得到风险投资资金的支持。一家名为卓越投资公司（以下简称 卓越公司）的风险投资机构在对其进行了初步了解后，觉得该公司有较大的发展潜力， 于是对其进行了进一步的调研。 卓越公司在初步决定对胜隆公司进行投资后，即展开了对该项目的具体评价工作。但 在经过查阅国内外相关的文献资料后发觉，我国的风险投资虽然已经开始起步，并取得 了一定的成效，但相对于国外发达国家已趋于成熟的风险投资，仍然处于幼稚期，与风 险投资相关的配套体系尚未真正建立起来，尤其是在风险投资项目评价规范与方法体系 方面的研究比较薄弱，也缺乏风险投资项目评价的经验积累。因此卓越公司通过参考国 内外关于风险投资项目评价的文献资料以及国内相关投资项目的案例报告，并结合胜隆 公司的实际情况，对该项目全面的进行了分析评价。卓越公司按照风险投资的一般要求 首先对胜隆公司进行了综合的评价，主要从企业的发展历史沿革、经营战略与市场、主 导产品与技术水平、目前的财务状况、营销状况、管理状况、人力资源状况等方面作了 有关的分析和评价，并采用贴现现金流量法对企业的可投资价值做了一番估值。最终卓 越投资公司在7月份出资800万元人民币受让了其30%的股权。也就是说，当时企业的净资 产只有140万元，而投资公司承认该企业的实际投资价值在2000万元以上。 正如本论文所提到的，风险投资带给企业的不仅仅是资金，还为企业带来了相应的管 理经验——这正是创业家，尤其是从事技术出身的创业者所紧缺的。卓越投资公司逐步规 范了胜隆公司的内部管理机制，与企业的原创人员一起制定了今后的发展规划，为企业 的顺利运作奠定了一个良好的基础。 本论文将以胜隆公司项目的评价作为实际案例，在总结国内外相关文献理论的基础上 进一步阐述对风险投资评价体系的有关认识与看法，希望能为我国风险投资项目评价体 系的研究起一定的作用。 第二部分 相关文献综述 2.1 风险投资概述 2.1.1 风险投资的起源及发展 风险投资最早出现在美国，它诞生的标志是1946年美国研究发展公司的建立。但是在 50年代初期，风险投资还没有成为一个行业，只是个别公司从事零星的投资业务。直到 1958年，在美国政府的直接参与下，风险投资才真正发展成为了一个行业。这一年，美 国国会通过了旨在支持高科技企业发展的小企业投资法案，创立了小企业管理局（SBA） ,政府对小企业投资公司（SBIC）提供低息贷款，并给予税收上的优惠。结果从1958年到 1963年短短的5年间，美国就约有692家公司注册为SBIC。但是，到60年代末，由于美国 经济萧条、金融不景气和税制上的弊端（资本收益税由29%升到49.5%），风险投资发展 处于停滞甚至衰退阶段，风险资本的规模明显减小。这种状况一直持续到1978年，这一 年美国的资本收益税由最高50%降到20%，而这一时期正是各种新技术大量涌现的时期， 由于半导体技术的迅速发展，使微处理器及个人电脑得到广泛应用，风险投资机构从这 些行业上获得了巨额的利润，风险投资业进入快速发展阶段。也是在这一阶段，风险投 资在美国的巨大成功受到各国的普遍重视。进入80年代后风险投资在全球范围内蓬勃发 展起来，目前风险投资已经成为了一种新兴的金融产业。 我国风险投资是从1985年成立“中国新技术创业投资公司”开始的，在经历了14年的缓 慢发展后，近两年已呈现出快速的发展势头。国内现有的90余家风险投资公司，其中8成 以上是在1998年后成立的。据中国科技金融协会1999年7、8月份的调查，全国共有92家 风险投资公司，74亿风险投资基金（不包括外资）。《亚洲风险投资杂志》的统计数字表 明，截至2000年7月份，我国的风险投资金额为54亿美元，比1999年同期的两倍还多。 2.1.2 风险投资的含义及特点 美国全美风险投资协会（NVCA）对风险投资的定义为：风险投资是由职业金融家投入 到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。具体包括以下两层 含义： 其一，风险投资不是借贷资本投资。 所以，它与利用银行或其它金融机构的借贷资本投资有本质区别：①借贷资本投资讲 求安全性，而风险投资却偏爱高风险项目，通过风险管理等方式去争取隐藏在高风险背 后的高收益；②借贷资本投资着眼于投资对象的现状，例如贷款企业的资金周转和偿债能 力，风险投资则着眼于投资对象未来的收益以及高速增长潜力；③借贷资本投资考核的是 以货币计量的实物指标，而风险投资的对象包括企业家的素质、创新精神以及投资对象 未来的市场等。④风险投资资本具有相对较低的流动性，据美国英迪福斯公司的调查，1 972年～1982年157家风险投资企业平均需要30个月才能达到第一平衡点，即现金流平衡 点（现金流由负转正），需要75个月才能达到第二平衡点，即损益平衡点。因此，风险 投资资本又被称为“勇敢和耐心的资本”。 其二，风险投资是一个资本运营的过程。 风险投资家不仅要投资，还要参与经营。因此，风险投资家必须运用自己的专业特长 和管理经验参与企业各个时期发展的规划、生产目标的设定、企业营销方案的建立以及 投入资本的运营，而不是坐等企业还本付息。 风险投资作为一种新兴的投资模式和金融工具，与传统的金融工具相比具有以下特点 ： （1）风险投资不仅仅是一个投资的过程，还要与融资有机地结合起来。 一般来说，风险投资的资金投入分以下几个时期：①种子投资期；②导入投资期；③第 一投资期；④第二投资期；⑤第三投资期；⑥麦则恩投资期；⑦最后投资期。从种子投资期 到第二投资期称为早期投资，后三个阶段为晚期投资，整个投资期平均为5～7年。因此 融资工作能否做好关系到风险投资的成败。 （2）风险投资并不意味着铤而走险。 虽然高风险是风险投资的特征，但是并不是要风险投资家铤而走险，相反，对于投资 项目的选择将更加谨慎。通常，投资项目的选择要经过三次筛选：第一次筛选是根据风 险投资公司的最基本的投资条件、投资领域作出抉择。这一阶段大约有90％的方案被淘 汰；第二阶段审查企业规划中的主要假设条件，第一阶段剩余的方案中有一半被淘汰； 第三阶段被称为“充分审慎”阶段，在这一阶段将根据企业资金申请方案中所有的细节进 行审查，是最终选择的关键。最后被选中的就是风险企业。[3] （3）不想控股，只要收益。 风险投资投入的虽然是权益资本，但他们的目的不是为了获得企业的所有权，正如风 险投资家常说的这句话。“我们并不想控股，我们要的是增长，我们要的是收益。”他们 的目的是获得丰厚利润和显赫功绩，然后从风险企业退出。由于风险投资家从风险企业 退出有三种方式：首次公开上市（IPO）、并购和破产，所以以何种方式退出，在一定程 度上是投资成功与否的标志。而IPO则是风险投资家奋斗的目标。[4] （4）风险投资成功解决了投融资过程中信息不对称的价值链脱节问题。 风险投资的发展给我们提供了一条新的思路：高风险的风险投资迫使在风险资本家与 投资者或资金供应者之间，建立一套规范的融资机制，在风险企业建立一套严格的投资 管理机制。风险资本投资对经济发展的作用不仅体现在它对高新科技创业企业的支持和 推动，更因为它发展了一套行之有效的资金配置、使用、监管的机制。它把投资者、投 资经理（风险资本家）和企业经理的目标统一起来，建立了一套以绩效为标准的激励机 制，把资金、人力资源（创业家）、高新技术者三大宝贵资源有机地结合起来而产生高 投资收益，由风险资本家参与所投资企业的战略规划、融资跟进、人事安排等关键决策 ，大大减少了信息不对称和代理者成本；风险资本家更以其严格的项目审核、分段投资 、合同制约及设计巧妙的可转换优先股和管理监控，来确保投资者的利益，促使企业经 理发挥最大的增值作用，为投资者提供最大的回报。同时，风险资本家的收益也与投资 者的收益线性相关，因此风险资本家不仅向投资企业提供资金，而且还提供增值的服务 ，成为风险企业或创业家的管理顾问和有力的支持者与激励者。[5]正如风险资本家所言 ：我们投资于People（人），而不是Paper（证券）。也许这一点才是与证券市场投资的 最大的不同，也是风险投资的成功之处。 2.2 风险投资项目评价中的评价与估值 评价是为达到一定的目的，遵循一定的原则、程序、和标准，运用科学的方法，对目 标事物作出机会和价值判断的一种专业化判断活动。 风险投资项目的评价则可以理解成：风险投资方为达到从投入到退出获得超额资本回 报的目的，运用特有的指标和方法，对目标企业作出投资机会选择和股权价值认定的一 系列专业化判断活动。这样一个专业化判断活动可被人为划分为先评价（定性）后估值 （定量）两个过程，以便于理解和研究，但需要说明的是： （1）实际运作中并不存在完全独立的评价与估值两个过程，二者是紧密结合在一起 的。 （2）对风险企业的评价是动态、连续的过程，存在于企业发展中的每一个重要环节 ，如：筹资、借债、发行股票、兼并与收购、清算等。 （3）对风险企业的评价结果不是唯一和固定的，当投资主体、投资目的、企业的发 展阶段不同时，对同一目标公司评价方法的选择和评价结果的处理会大相径庭。 （4）从某种意义上说，评价（定性分析）的复杂程度、经验与技巧的应用要远远大 于估值（定量分析），传统的财务评价方法已不适用于风险投资项目评价的要求。 2.3 评价在风险投资决策流程中的地位 2.3.1 风险投资决策流程分析 通常，风险投资家日常工作之一就是接触大量的商业计划书，并从中筛选出具有投资 潜力的项目作进一步的评价。风险投资家根据自有资源的现状，利用外部的技术专家组 、管理咨询顾问、会计师、律师等方面的专家，结合自身对人、行业、市场等的理解与 经验，依据一定的决策程序对投资进行判断。根据国外资料的整理和国内有关公司的调 查，一般的决策程序包括四个重要阶段： （1）机会选择阶段：依据外部市场机会、内部技术及管理能力的调查，确定能力涉 及范围内的可行投资机会。 （2）情报收集审查阶段...
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