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山东铝业研究报告 2004.1.31 一、宏观分析 1. 中国铝业旗下唯一的从事氧化铝生产的上市公司，国内市场占有率12%，地理位置优越 ，是未来利用国际铝土矿加工氧化铝的战略部署的主要方向； 2. 中国经济高速增长将持续，国际经济正在复苏的初期，预计未来5年内电解铝需求将稳 步增长，其中中国电解铝需求量将保持至少12%的年增长，意味着氧化铝的需求将同比 增长； 3. 目前，国际氧化铝产能利用率约97%，计划的产能扩张有限，即使今后一阶段推出新的 产能计划，也只能在2007年以后才能达产； 4. 国内氧化铝长期供应短缺，2003年国内消费量1100万吨，国内产量550万吨，进口占一 半，2004年预计国内消费量1230万吨，国内产量不足600万吨，进口将首次超过50%； 5. 从2003年年初开始至今，氧化铝进口到岸价从不足2000元/吨上涨至2003年底的4500元 /吨； 6. 最近两年，由于中国经济增长迅速，对铜、大豆、橡胶、原油、铁矿石、氧化铝等大宗 原料的进口大幅增加，国外供应商瞅准时机，纷纷提价，在供应商、投机商、大型基 金乃至外国政府的共同推动下，上述产品价格涨幅均超过1倍，而且继续保持上升态势 ，其中尤以铜、氧化铝的价格上涨态势几乎不存在变数； 7. 全球氧化铝新增产能不足、需求的旺盛增长将促使氧化铝价格至少在未来2—3年内保持 高价，而出于对中国氧化铝进口增加的预期，将极有可能进一步推动国际氧化铝价格 的上涨； 8. 国内氧化铝由中铝公司独家垄断，民营资本虽然积极要求打破垄断，但国家出于对资源 可持续利用的考虑，预计短期内难以放开，即使对民营企业放开，国家也将主要采取 进口铝土矿加工氧化铝的战略，同样会导致国际价格居高不下； 9. 上述因素将促使山东铝业在较长的时期内维持较高的毛利率，并保持良好的业绩水平。 二、微观分析 1. 山东铝业主要财务数据及盈利预测 |　 |　 |2001年 |2002年 |2003年 | |冶金级氧化铝成本：元/|1550 |1650 |1750 |1850 | |吨 | | | | | |每股收益：元/股 |1.666 |1.765 |1.865 |1.956 | |市盈率：倍 |10.8 |10.2 |9.7 |9.2 | 综合结论： 冶金级氧化铝平均价格每变动200元/吨，每股收益变动约0.10—0.12元，市盈率变动 0.5—0.6倍。 三、变动因素分析 1、人民币汇率 人民币升值将导致：一方面国内电解铝价格受压，另一方面国际价格可能上涨，相互 抵消的结果可能影响不大，进口铝土矿加工氧化铝项目达产后，进口铝土矿的成本将降 低，提高其毛利率，总体看，人民币升值对公司不会产生负面影响或有利。 2、氧化铝行业政策 见“宏观分析”第8项 3、中国铝业的战略规划 中国铝业股份有限公司在国内共有7家分公司和1个研究院，分布于河南、山东、贵州 、广西、青海、和山西，山东铝业是中国铝业在国内唯一的从事氧化铝生产的上市公司 ，持有71.43%的股权。 2003年12月中国铝业在香港增发H股成功，已经开始积极扩张。2004年1月，山东铝业 决定增发不超过10000股，拟募集资金12亿元，主要投入进口铝土矿加工氧化铝项目。计 划2004年6月动工，2006年6月投产，达产后，将新增氧化铝产能40万吨。 从中国铝业的战略布局看，充分利用国际矿产资源已经成为未来的重要方向，山东铝 业沿海、临港（青岛、烟台）以及临近消费区（华东）的地理位置优势可能使其成为中 国铝业利用外部资源的主要基地，因此，不排除山东铝业未来继续利用国际资源扩张产 能的可能性。 此外，山东铝业所在的淄博尚有铝土矿保有储量2700万吨，按照公司现有产能，约可 开采利用10年，主要为品质较低的六级矿石(Al2O3＞54%)，长远看，利用国外铝土矿资 源应当是山东铝业的主要发展方向。 4、2004年第一季度和2004年中报 在公司的主营成本中，铝矿石和电力合计占50%，是最主要的成本支出。 通过对2003年年报的分析，发现2003年下半年氧化铝主营成本每吨提高了128元，同 期因技改逐渐完成，能耗降低，折旧也与上半年基本持平，显然，主营成本的大幅提高 只能来自于铝矿石的涨价。 然而，在山东铝业2003年下半年氧化铝平均销售价格约为2483元/吨、较上半年的19 20元/吨提高了近30%的情况下，控股股东中国铝业供应山东铝业的铝矿石价格为159元/ 吨，较上半年的164元/吨还下降了3%。 那么，主营成本为何增加？原因可能在于铝矿石品位的差别，但是山东淄博铝土矿均 为六级矿石，如果从其他地区采购高品位矿石，运杂费应该增加，但运杂费上、下半年 基本持平，显然应排除这一可能。 真正的原因在于，2003年下半年山东铝业公司向山东铝业供应了按201元/吨的价格约 67万吨铝矿石，2003年上半年以前，公司的铝矿石全部由控股股东中国铝业供应，显然 ，山东铝业2003年下半年用的是山东铝业公司供应的高价铝矿石！导致主营成本增加。 而中国铝业供应的低价铝矿石将用于2004年上半年！这样，2004年上半年山东铝业的 业绩将必然大幅增长！据测算，2003年下半年储备的低价铝矿石应在80万吨左右，可生 产大约56万吨氧化铝，可以满足其2004年头7个月的生产。在下半年出于2004年增发定价 的需要，不排除2004年中报报出高利润，如果这批铝矿石在上半年使用，则2004年上半 年每股收益在送股后将可能达到0.95—1.00元！即半年达到2003年全年的水平！ 2003年实施的8项技改陆续在2003年和2004年上半年完成，公司主营成本可大幅降低 （鉴于降低幅度需在2004年中报后才能明晰，盈利预测表中未作考虑）。 5、增发项目 根据公司的条件以及国家的产业政策，2004年增发将顺利实施，预计将在2004年第四 季度完成增发。 如果关于2003年下半年成本和原料储备的推测成立，则2004年上半年能够达到0.95元 的每股收益，增发价格很可能定在19元附近，相应的，其股价将在增发之前就达到23元 附近（10送2之前）。 四、定价分析 1、市盈率定价法 保守估计：按照12—15倍动态市盈率估值 股价应介于24—30元之间； 乐观估计：按照15—20倍动态市盈率估值 股价应介于30—404元之间。 2、折现估值法 预计2007年以后公司将进入稳定期，根据其增发项目达产后的产量测算，将可以保持 3元的每股收益，届时股价可定位在40元附近，按照每年8%的必要收益率，2004年股价可 定位在30元附近，对应目前股本的约36元。 3、所得税率调整的股价预测 鉴于2004年将实施增发，预计年内不会调整所得税率，如2005年调整至25%，对今年 上半年股价将不会产生影响，对下半年股价产生的影响也不会太大，但对于明年股价将 产生一定的影响，估值将下调17%，可能会导致2005年底或2006年初的股价峰值提前至2 005年一季度。 五、短期股价分析 2004年1月30日公布年报，同时公布了分配方案和增发议案。 年报公布之前一周股价已经调整了16%，调整主要原因应该来自于：对于其2003年每 股收益0.90—1.00元的预期即将实现；公司即将推出增发议案；短期热点转向科技股，短 线投资者抛售；前期累计涨幅较大，推测部分普通投资者或者早期机构获利抛售。 预计2月2日将止跌。 其一，增发议案推出，利空出尽； 其二，年报公布，投资者对于其未来前景更加清晰，尤其是基金等机构投资者将纷纷 进场； 其三，10送2含权，填权预期将促使股价回稳； 其四，中国联通10%、宝钢股份12%、长江电力10%、中国石化16%等核心蓝筹股相比略 大，预计核心蓝筹股的调整将很难超过15%，极限调整幅度将不会超过20%，蓝筹股调整 接近尾声，山东铝业调整幅度16%，高于上述核心蓝筹股，配合公司信息披露，将提前见 低； 其五，科技股可能形成短线头部，蓝筹股热点将重新抬头，有利于该股反弹。 六、投资策略 长期投资：18—19元买入，持股期约3年，盈利目标至少100%； 中期投资：18—18.50元买入，增发之前在18.5至22.5元之间波段买卖； 短期买点：年报公布复牌日的2月2日，无论当天走高或走低，均买入。 第七、其他投资策略（含对冲交易） 1. 长期做多伦敦金属交易所原铝期货，或可同时买人民币、沽美元（新加坡） 2. 长期做多上海商品交易所原铝期货，或可同时买人民币、沽美元（新加坡） 3. 长期持有山东铝业（上海），或可同时买人民币、沽美元（新加坡） 4. 长期持有中国铝业（香港） 5. 长期持有美国铝业（美国） 相关资料： 2—10位大股东持股变化： 单位：万股 | |2003年12月31日 |2003年6月30日 | |国泰金鹰增长 |756 |688 | |国泰君安证券 |514 |235 | |云南国际信托 |379 | | |海富通精选 |351 | | |易方达策略成长 |341 | | |景宏 |300 |321 | |广发聚富开放式 |287 | | |安顺 |255 |168 | |金鑫 |247 | | |景福 |239 |233 | |银华优势企业 |236 | | |长城久恒平衡型 |162 | | |鸿飞 |130 | | |安久 |100 | | |兴安 |99 | | |金盛 |80 | | |金鼎 |58 |198 | |富国平衡 | |250 | |久嘉 | |172 | |国信证券 | |169 | |合计 |4534 |2434 | |山东铝业计划增加04年氧化铝产量13% | | 山东铝业公司（Shandong Aluminium ）的一官员周一表示，该公司计 | |划将2004年氧化铝产量增加13%至1.05百万吨。2003年该公司的氧化铝产量| |为930,000吨。 | |　　中国铝业（Chalco）持有山东铝业公司的大部分股权。 | |　　山东铝业公司一官员表示，“我们计划在今年下半年完成1号和2号精炼| |厂的扩建。预期扩建完成后，公司氧化铝产能将增加至1.17百万吨。” | |　　该官员表示，扩建完成后，1号精炼厂的氧化铝产能将从目前的730,00| |0吨增加至850,000吨/年；2号精炼厂的氧化铝产能将从目前的200,000吨增| |加至320,000吨/年。 | |　　同时该公司还计划到2006年将2号精炼厂的产能再增加400,000吨/年。| | | 山东铝业05年氧化铝产能计划升至150万吨 | 中国山东铝业股份有限公司高层人士表示,公司计划到2005年时 | |将氧化铝生产能力由每年110万吨提高至每年150万吨. | | | |近期中国冶炼厂开始了扩大氧化铝产能的热潮,以解决国内铝工业大规模 | |扩张後出现的原料短缺. | | 山东铝业是中国铝业股份有限公司(Chalco)旗下的五家氧化铝生产 | |企业之一.公司今年7月完成产能扩张後,氧化铝年生产能力由80万吨提高 | |至110万吨,今年的实际产量则有望达到94万吨.山东铝业计划到2005年时 | |将金属铝的年产能由目前的5.5万吨提高至7.5万吨. | |山铝股份氧化铝厂质量管理获殊荣 | |　　近日，在山东省质量管理经验交流会上，山东铝业股份有限公司氧化 | |铝厂蒸发车间QC | |小组的成果《提高板式降膜蒸发器的蒸发效率》获山东省2002年度优秀QC成 | |果奖。同时， | |该QC小组被授予“全国质量信得过...
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