中信证券股权分置试点专题研讨会发言
中信证券股权分置试点专题研讨会 发言辑要 时间：2005年5月16日下午3：30-6：00 地点：京城大厦4层 参会嘉宾：施光耀、巴曙松、韩志国、华生、江晖、丁楹、卫保川等 参会代表：中信证券股票销售交易部客户40人，中信证券内部员工代表30人 会议主持：徐刚、方泉 会议主办：中信证券股票销售交易部、研究部。 参会嘉宾主要观点： 程博明： 股权分置试点近期推出，市场各方反应不一。中信证券邀请市场上知名的专家、学者以 及机构投资者，共同探讨股权分置试点对市场的影响以及如何在流通股东与非流通股东 博弈和上市公司价值重估预期的市场环境中把握投资机会。代表主办方欢迎大家。股权 分置试点刚刚推出，本次会议立足于建设性地推进股权分置，主要想听听大家的意见。 方泉：影响市场的重要举措 尽管反应不一，但有两点质的突破，为今后试点立出原则，对投资者是利好。： 1. 从政策上承认A股含权，补偿流通股 2. 非流通股净资产底线突破 巴曙松： 1. 赞同方泉，尽管有不同观点，褒贬不一，但明确A股含权，国资突破，是很大进展 2. 存在的问题： o 4家未必有代表性，不具有复制性，必须探索新方式。净资产与股价接近公司、控制权 问题要求新的方式 o 谈判成本，最终要落实到估值方法的认同和统一，如何认同创业者价值溢价和流通股 含权效应会有分歧。 o 含权：有些投资者担心，一些大型强势企业方案可能不尽如人意，一些差公司方案好 ，造成估值体系混乱。 3. 同意施光耀的观点，非流通股股东只能支付对价，流通股东不能期望太高，否则煽动过 大的股权预期造成拖延，久拖未决损失最大的还是流通股股东，而非流通股股东接着 玩，继续利益输送。所以提醒流通股股东做一个冷静的平衡，两方面都要讲。 4. 控制权：世界上所有的股市、上市公司控制权都是有溢价的，这就是为什么有的公司大 股东宁愿掏钱，也不愿稀释，即使解决股权分置还是有大小股东的矛盾，不要幻想股 权分置解决了，大小股东矛盾就没有了。 5. 我们面临思维方式的转变。大家习惯于以利益对立的方式来思考，实际流通与非流通股 东解决股权分置后的利益是一致的，就是公司经营，除去流通与非流通的矛盾，还有 大小股东的矛盾，还需要加强独立董事等制度来保障，而不能只学个皮毛。 华生： 大盘连续下调，应该放长远看，不能从短期市场表现看未来影响。 o 目前试点股上涨，其它大部分股票下跌，反映试点对市场影响方面存在缺陷。现在的市 场是高度信息化的市场，很难试点。试点方案出台，会造成投资者估值体系混乱，是 造成目前市场表现的主要原因，对此考虑不足。 o 市场反映方案本身也存在一定问题，制度变革的单兵独进，没有资金的配合和配套政策 的配合。比如利息税改革能否实现对一些蓝筹公司很重要。 o 让步是否令人满意：对这样一项根本性的改革应该给予肯定，大方向是好的。包括国资 委都做了很大的让步，投资者认为让步不够，应该考虑到存在谈判空间。当然目前的 “一次叫价”方式也存在问题，反映在制度安排上有一定缺陷，我们可以从制度上进行 改进。“多次叫价”、讨价还价的方式更好一点，很多企业实际上也是能接受的。 o 投票率问题：是难点，但不是不能解决。投票率低可以要求继续停牌，解决中小投资者 投票问题。最难和最大的问题是谈不成的问题，谁来提方案并不重要，连续叫价机制 更重要。如果没有连续叫价，现在的方案可能都能够通过，因为为了眼前的问题，投 资者只能赞成，因此反映了还是制度设计的问题。 o 存在谈不成的可能性：民营企业可能是最不好谈的，尤其是一些买壳上市的公司，上市 成本高，谈判空间更小。应该给予更明确的政策导向，如不改革就取消再融资方案等 ，给谈不成的公司最后的解决方案。 o 缩股或送股的形式并不重要，重要的是让步的力度有多大。 o 四家试点公司的选择基本合理，试点方案不好，不符合市场整体情况。 o 一股独大并不一定是坏事。在中国的制度环境下，没有大股东的公司更不敢投。改革的 目的不是改掉一股独大，而是大股东的利益和和社会公众利益相对一致起来。大股东 要在市场上抛售是现在市场上最大的误点。首先要跑的应该是非流通股的小股东，他 们在公司发展中并不起关键性作用，一有暴利一定会选择变现。大股东想跑不容易， 要公告，一公告，别人肯定现跑了。大股东一定只能是在场外减持。 韩志国： 方案引起市场热烈关注，我认为总的方向是对的，试点是可商榷的： 1. 采用自下而下的方法，推出“小岗村”，但我认为还不够，还要推出2000年网络股的“上 海梅林”，否则激发不起市场人气。 2. 整体试点，分散表决：把系统性风险划解为个股风险。但是试点公司必须要起到示范作 用，试点公司的风险会演化为系统风险。目前大家看到了试点公司方案的一些问题， 不排除后续出台更有爆炸力的方案的可能。 3. 尚主席的“坚持推进试点”是不是就按目前的方式推进，我看不能这么理解。 4. 规则虽然有不足，但是总体上看是可以的。目前的停牌方案对流通股股东不利，可能造 成对流通股股东双重伤害，应该连续停牌。 5. 对华生是否要保持大股东的控股地位持不同意见，否则还是一股独大。全流通还要和改 善公司治理结构结合起来。 6. 锁仓制度不合理：三年以后太松，前三年太紧。把5%以下改为36个月后放。15%，控股 股东6年内减持不能超过50%。 7. 新股发行暂停应该在全流通问题解决得差不多时再推出，否则市场将会瘫痪。中国股市 目前是组合或凑合，1加1小于等于2，10快钱变成1块钱的机制。新股应该停，融资不 应该成为市场的主要目标。 8. 再坚持“国有资产不流失”，国有资产的损失可能更大。 9. 要在牛市中实现制度的变革。牛市化解矛盾，熊市激化矛盾。全流通试点是否成功不在 于4家试点是否通过，而是4家试点推出能否实现市场转折。市场不转折，制度的变革 就不能成功。 10. 全流通试点成功要求三要素： o 绝对扩容要变成相对扩容。目前只控制扩容速度，没有控制扩容规模。只看到股价 泡沫没有看到股本泡沫，一定要把矛头指向股本泡沫。 o 扩容中大幅提升股票内在价值。降低股本、 o 通过锁仓控制规模。目前可行的方案只有两个：送股和缩股。送股的方案存在很多 问题，送股后每股净资产降低、每股收益下降、股本大幅增加，导致股价下跌。 要使市场出现正向转折，不能出现反向转变。因此， 认为缩股的方案是比较好的方案。 施光耀： 1. 对方案的评价：方案所体现的政治勇气比预期大，效果比预期好。 o 监管部门的定位是准确的，站在市场的角度来解决问题。 o 原则鲜明，有关领导第一次表示“我没权”，把决策交给有权利的人，把权利让给市 场做。 o 四家公司的第一次出价市场舆论认为是基本合理的。 2. 目前要考虑的是下面的公司如何推进改革。非流通股必须支付对价，但只能是与流通权 有关的对价，流通股东的其他损失等不应该纳入股权分置改革。 3. 改革肯定会影响股市走势，但影响市场的不仅仅是股权改革，因素是复杂的。 4. 对价和对价方案的的制定，既要考虑成本，又要考虑市场效应。市场的转折实际已经出 现，转折不一定非要出现在股价的大幅上涨，但转折需要过程。 丁楹： 1. 上周基金的股票下跌比较多，也很着急，对基金产生了很大冲击。我最初判断试点是好 事情，对五一后的行情有好处，但市场走势和想象差别较大。 2. 股权分置改革没有最好时机，我管理的中信经典配置基金目前对三一重工和紫江持股较 多，我们会以持有人利益最大化的角度去考虑问题，坚持不在最后时刻不亮底牌。 3. 方案个人认为是好于预期的。股票投资更多的看未来现金流贴现的价值。我们以前的投 资一直是按照这种理性的方式投资的，现在在此基础上又加入了含权的因素。大家担 心差股先送股，好股不送或晚送，基金界对此的理解是向好的。基金还会坚持价值投 资的理念，从基本面、估值来评判，我们对企业未来盈利状况是最关心的。 江辉： 1. 方案非常好，是抽象的方案，简单的方案，让大家坐下来开始谈判。 2. 4个试点方案非常好，有受宠若惊的感觉，大股东做了很大让步。市场跌是因为估值还 是高，不能因此就不推进改革试点。 3. 如何减少阵痛，下一步改革应该从好公司试点。 卫保川： 是好事，但也有失败的可能。前提是有溢价的存在才有溢价的补偿，如市场继续跌下去 ，溢价消失了之后，对价根本就不存在。最近的下跌有非常复杂的因素，除了股权试点 带来的估值混乱外，还有对宏观经济担忧、出口、利率、汇率等等，很多混乱导致股价 下跌。市场下跌不是由股权分置试点导致的，但可以利用下跌的压力推进股权分置问题 的解决更好的试点方案。虽然方案有很大分歧，但股权分置改革的方向是对的，一定要 推下去。开弓没有回头箭，一切都是以市场为基础的。激励机制首先建立起来，市场好 的预期还能抵消掉中期波动、汇率预期，最终方案好坏，追逐好方案、卖坏方案的成本 可能更高，市场依然是恶性循环。所以说场内的博弈、方案好坏的博弈应该尽快转化为 场内与场外的博弈，这种恐怕不是投资者所能决定的，必须是证监会或者是更高一层的 决策所能做的。 徐刚： 我们的报告在五一期间形成，但考虑到政治意义，一直未在各大媒体发布，作为卖方研 究，只发给我们的客户。报告的观点很明确：估值体系很混乱，市场在加速下跌过程中 ，非流通股折价流通的底限应是香港市场的估值标准，在此底限基础上，考虑多大补偿 才能保证流通股股东不受损失，测算结果应是10%在10送5股这样一个市场平均水平上才 能保证流通股股东不受损失。在现在市场环境下，试点的四家并不是最优质的企业，市 场对之信心不足，市场应是短期下跌的过程，下跌到1000- 1055点，短期有一个波折。本次讨论给市场提供了很好的新的看法，市场价格是在预期 条件下的价格，观点会对监管层产生新的举措，新的举措又会产生新的预期，在新的预 期下走向新的繁荣。此次印象最深的是韩志国的大股东控制权问题和华生的连续叫价机 制，相信研讨会的观点会对监管层产生引导，对未来解决股权分置起到积极意义。
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