财务工程的分析方法
IV. 财务工程的分析方法 1. 积木分析法（模块分析法） 是指将各种金融工具进行分解或组合，以解决金融/财务问题。 定义符号：—— {0}，/ {+1}， {-1} 买入看涨期权 = + 多头 出售看跌期权 空头 买入看跌期权 = + 出售看涨期权 金融工程的基本积木块 例1： （a）多头看涨期权损益图 （b）空头看跌期权损益图 （a）十 （b） 1元 1元 1元 （同学们可以用0，-1，+1符号验证） 图1－3 期权组合图形 例2： 图1-4 现货多头交易 图1－5 看跌期权多头交 将这两种交易组合在一起，我们就可以发现另一种交易工具（见图l－6），新产生的工 具即看涨期权的多头交易。 = （同学们验证） 图1-6 创新看涨期权多头 请同学们做： 1、（a）现货多头交易 + （b）看涨期权空头交易 =？ 2、（a）现货空头交易 + （b）看涨期权多头交易 =？ 3、（a）现货空头交易 + （b）看跌期权空头交易 =？ 2. 无套利均衡分析法 Methods of No-Arbitrage Equilibrium Analysis 无套利均衡分析方法 1) 企业价值的度量 Measuring of Firm’s Value 企业价值： 会计上的度量：（账面价值） 资产 = 负债 + 股东权益 金融/财务上的度量：（市场价值） 企业价值= 负债的市场价值+权益的市场价值 2)MM Theory [pic] 基本假设： 1. 无摩擦环境假设： 2. 企业发行的负债无风险。 课堂案例分析讨论8： 无套利均衡分析技术 假设有两家企业U公司和L公司，他们的资产性质完全相同，处于同一风险等级，即 经营风险相同。也就是说，两家公司每年创造的息税前收益都是1,000万人民币。 公司U的资本结构与公司L的资本结构情况如下： U L 单位：（万元） EBIT ￥ 1,000 ￥ 1,000 D 0 4,000 (8%) 股本数 100万股 60万股 Ke 10% 计算两家公司的价值及股票价格？ 如果价格不等，人们就会进行无风险套利活动，套利的结果使得企业价值相等，股 票价格相等。 如：一位投资者可以作如下套利： 卖空1%的公司U的股票，获得100万元（1%(100万股(100元=100万股） 同时，买进1%的公司L的债券和1%的公司L的股票，其价值分别为：1%(4000万元=40 万元债券 1%(60万股(90元=54万元 交易所产生的现金流量如下： |头寸情况 即时现金流 未来每年的现金流 | |1%公司U股票的空头 +10,000股(100元=100万元 -EBIT(1%=-10万元 | |1%公司L债券的多头 -1%(4,000万元 =-40万元 1%(320万元=3.2万元 | |1%公司L股票的多头 -6,000股(90元= -54万元 1%((EBIT-300万元)=6.8万元 | | 净现金流 6万元 0 | MM理论结论： 在MM条件下，企业价值与资本结构无关。 采用无套利均衡分析技术，实际上是用另一组证券来“复制（Replicate）”某一项或 某一组证券。技术要点是：是复制证券的现金流特性与被复制证券的现金流特性完全相 同。 注意： 1. 在未来任何情况下，二者的现金流特性都应该是相同的； 2. 构筑套利的复制证券工作至少在理论上是可以在市场中实现的。 3. 经营风险相同，但两家股票的风险/收益特性是不一样的。例： | | |公司U(共100万股) |公司L（共60万股） | | |状况 |EBIT |EPS |净收益 |EPS | |好 |1,500万元 |15元 |1,180万元 |19.67元 | |种 |1,000万元 |10元 |680万元 |11.33元 | |坏 |500万元 |5元 |180万元 |3.00元 | |平均值 |1,000万元 |10元 |680万元 |22.33元 | |标准差 | |4元 | |6.81元 | KU =10元/100元 = 10%， KL = 11.33元/100元=11.33% 3) Weighted Average Cost of Capital 在MM条件下，企业的加权平均资本成本为： [pic] 由此得出负债企业的权益成本Ke[pic]为： [pic] [pic] （命题1） [pic] （命题2） 这还导致一条非常重要的金融/财务学原理： 资本的成本取决于资本的使用而不是取决于来源。 另外，[pic] PV：市场价值 P0:均衡价格 P0 = PV NPV = 0 又引出一条基本的金融学原理： 在金融市场上的交易都是零净现值行为。 4) The Implications of MM Theory 这里分析税收对企业价值的影响。 课堂案例分析讨论9：税收对企业价值的影响 继续案例12讨论。假定对公司U和公司L都要征收33%的所得税，那么对于投资者（股东和 债权人）每年能够得到的收益现金流量是： 公司U: (1-T)EBIT = (1-0.33)(1,000万元=670万元 公司L：（1-T）(EBIT-I)+I=(1-T)EBIT+T(I = 670万元+0.33(320万元 = 670万元+105.6万元 有关两家公司的市场价值及其分配情况如下： 单位：万元 | |公司U |公司L | |债权人 |0 |4,000 | |股东 |6,700 |4,020 | |政府 |3,300 |1,980 | |公司的税前价值 |10,000 |10,000 | 从上表看出，两家公司的税前价值相等，相当于MM条件成立，考虑税收， VU = 6700万元 VL = 4020+4000=8020万元 VL的价值高于VU的价值，多出的1320万元正是从政府税收中吐出来的税盾价值。但 是，两家公司的权益收益率仍保持不变： U: [pic]万元 [pic] L: [pic]万元 [pic] 由此，我们得出：在MM其他条件不变时，政府征税并不改变企业权益收益现金流量的风 险特征。 在有税的情况下，公司的（税后）加权平均成本为： [pic] [pic] [pic] 结合实际经济生活，MM理论告诉我们：通过负债和权益重组调整资本结构确实能增 加企业价值，但这种价值的创造来源于税收方面的好处、降低交易成本、减少信息的不 对称，有利于调整有关方面的利害关系等等。但从根本上说，并不影响企业资产所创造 的收益。 5) Pricing Technique 假设有一份（有风险）债券A，现在的市场价格为PA，1年后市场价格会出现两种可能的 情况：价格上升至uPA(u>1)，称为上升状态，出现这种情况的该律师q；或者价格下跌至 dPA，称为下跌状态，出现的概率为1-q。1年后出现两种不同状态的价格如下图： q uPA PA 1- q dPA 以rf为无风险利率，我们假设d0，卖方向买方支付（买方预期是对的） ir < ic ， S.S
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