博时主题行业投资专题研究报告
中国经济增长与经济结构升级 中的主题行业投资 目录 1. 经济结构升级与行业投资主题 2 1.1. 人口结构变迁与经济结构升级 2 1.2. 经济结构升级与行业投资主题 3 2. 消费品行业 4 2.1. 汽车 4 2.1.1. 乘用车 4 2.1.2. 大中型客车——低速稳定的增长 6 2.1.3. 货车－物流发展的主力 7 2.2. 房地产 7 2.2.1. 为什么看好房地产行业？ 7 2.2.2. 如何来投资房地产行业？ 9 2.3. 食品、饮料 10 2.3.1. 消费升级推动行业市场规模的增长 10 2.3.2. 行业集中度决定企业盈利能力 11 2.3.3. 啤酒行业整合加快 11 2.3.4. 乳制品行业面临变局 12 3. 基础设施行业 14 3.1. 电力 14 3.1.1. 宏观政策 14 3.1.2. 微观判断 16 3.2. 港口 17 3.2.1. 我国港口简介 17 3.2.2. 行业趋势判断 18 3.2.3. 选股思路 21 3.3. 机场、航空 21 4. 原材料行业 29 4.1. 金属 29 4.1.1. 金属原材料行业的几个基本关系 29 4.1.2. 钢铁：寻找合理的估值标准，采用贴现估值作补充。 32 4.1.3. 有色金属：看平资源型企业，关注加工型企业 34 4.2. 煤炭 36 4.3. 石化 38 1. 经济结构升级与行业投资主题 1 1.1. 人口结构变迁与经济结构升级 我们相信：在未来5年乃至更长时间内，中国经济增长的引擎是城市化、工业化和消 费升级。支撑这一判断的最重要依据就是我们对于中国人口结构变迁的观察。 目前我国人口年龄结构的变迁主要体现为劳动人口比重的不断增加。数据显示从197 8年到2003年，少年儿童（0－14岁）在总人口中的比重大幅下降，青、壮、老年人口比 重上升，其中15－64岁人口的比重上升最快，从1982年的61.5%上升到2003年的70.4%。 这意味着在相同的人口增长情况下，产出将以更快的速度增长，而单个劳动人口的抚养 负担相对较小，生活水平将得到更快的提高，消费能力显著增强。 劳动人口比重的增加以及城市化所转移的大量农村劳动力使得中国的劳动供给一直都 很丰裕，劳动成本始终处于一个较低的水平，并且这在较长的一段时期之内都不会有大 的变化，这同中国巨大的市场一起构成了中国吸引外资的最主要优势。 由于低廉的劳动力主要集中在制造业、建筑业和服务业，加之中国制造业经过多年的 发展，技术水平已经有了很大的提高，这些都使得中国作为全球制造业中心的优势越来 越明显。 1999年以后，我国的城镇化进程明显加快。从过去5年的平均速度来看，城镇人口比 重平均每年增加在1.4个百分点以上，而在1990－1995年，这一速度只有平均每年0.5个 百分点。在城乡预期收入差异显著的情况下，今后这一速度还会继续加快。 由于工业部门的生产率明显高于农业，因此，农业人口不断向城镇转移就意味着现有 劳动生产率的提高，从而使得经济能以更快的速度增长。 城市化的最大意义在于为消费和产业结构变迁开路，它能带来巨大的有效需求。例如 ，道路、城市基础设施建设、对教育、金融以及其它各种服务的需求等，将带动第三产 业及房地产业、汽车业两大支柱产业的快速发展，并对其他行业的发展起到强有力的拉 动作用，使越来越多消费能力较弱的农民转化为消费能力相对较强的城市居民。 随着经济发展到一定阶段，以及城镇化的不断进行，居民的消费结构也将发生很大的 变化，由原先的普通耐用消费品消费向住房、汽车等方面转移，这将成为今后数年内新 的增长热点。从2001年以来的市场情况看，以住宅、汽车为主，以家居装饰、高档消费 品、电子通讯产品及旅游为辅的新一轮消费浪头正在逐步形成。应该说，这一轮消费浪 潮的启动，对国民经济发展产生的推动力，不管是从力度看，还是从时效看，都是前所 未有的。 以住房为例，从发达国家的历史经验看，在人均年收入到达1万美元以前，住宅业都 将保持一个较快的发展势头，而目前我国人均收入还不到1千美元，假设以后每年以8%的 速度递增，在住宅市场到达饱和之前，还有长达30多年的时间，住宅业都能够一直以较 快的增长速度推动国民经济向前发展。 |Figure 1 | |人口变迁的经济影响 | |[pic] | | | | 2 1.2. 经济结构升级与行业投资主题 在这一轮经济结构和消费结构升级过程中，城市化进程的一个必然结果就是对基础设 施行业需求的长期持续稳定增长，这里主要包括水、电、气等公用事业行业以及机场、 港口、航空、公路、物流和公交等交通运输行业。 全球制造业中心转移以及中国城市化等所带来的工业化过程最终将落实到对电力以及 上游原材料的巨大需求。 最后，在工业化和城市化过程中快速积累起来的社会财富，最终将转化为消费的繁荣 和消费的逐步升级，而这里尤以住房和汽车为代表。 因此，我们认为，在这一轮经济结构升级过程中，消费品、基础设施以及原材料领域 的龙头公司将相对经济的整体水平有显著超额收益，投资于这些行业和公司将使我们最 大限度地分享到经济长期快速增长的喜悦。 下面，我们将对上述三大主题行业的特征和投资要点分别做一个细致的考察。 2. 消费品行业 1 2.1. 汽车 汽车分为商用车和乘用车两个大的子行业。随着国民收入的提高，消费观念的改善和 车价的逐步下调，对乘用车的需求具备持续增长的潜力。我们认为，乘用车领域内的竞 争会日益激烈，有实力的厂商将在竞争中获取更大的市场份额。 商用车行业分为大中型客车和货车两个细分领域。城市化进程和经济交往的频繁会促 进对大中型客车的需求。中国物流行业的发展将是推动货车行业发展的主要动力。 1 2.1.1. 乘用车 需求：长期增长 基于以下判断，我们认为，对乘用车的需求具备持续增长的潜力： 1. 1． 中国的宏观经济将持续稳定发展，国民收入得以稳定增长； 2. 2． 中国的汽车价格会随着竞争的充分和成本的降低而逐渐下调，使得汽车价格相对 居民收入显得更为便宜； 3. 3． 汽车消费环境将逐步改善。 |Figure 2 | |八个最发达省市的私人汽车保有量和增长潜力 | |[pic] | | | | | 资料来源: 博时基金 国外经验表明，当人均GDP达到2000美元或者车价/人均GDP比例低于3的时候，汽车消 费将开始出现大幅增长，幅度一般达到GDP增幅的2－3倍。随着国民经济的发展和汽车价 格的下调，汽车消费的增长将维持较长时间。 我们认为，乘用车的增长并不会保持一个稳定的年增长率。由于耐用消费品的特点， 在需求集中爆发后，一般会出现一段低速增长阶段，随后又会产生较大增长。但长期来 看，该行业在今后5－8年的时间里保持年均15－20％的增长是可能的。 供给：企业的分化将导致行业的整合 根据各汽车企业公布的扩产计划，我们估计，2004年和2005年汽车企业的乘用车的实 际产能在320万辆和440万辆。而2003年我国轿车的销量是200万辆。我们认为，产销的不 平衡主要来自于企业对市场的判断和市场实际表现的不一致。但是，汽车企业会根据市 场销售情况来调节扩产计划。与此同时，随着竞争的激烈，一些原有的厂商会因为无法 承受亏损而退出。 我们发现，随着竞争的激烈，行业内企业的差别非常明显。从2003年的情况来看，尽 管优势厂商如上海通用、广州本田等销售净利润率都在20％左右，但大众等一般的外资 厂商只有10％－15％左右，而国内独资的汽车厂商只有5％。因此我们判断，随着行业竞 争的加剧，在2004年就可能出现有乘用车企业亏损的情况。随着这部分企业的退出，行 业的集中度会逐步提高，优势企业将获得更大的市场份额。 价格、成本和利润 在中国，乘用车的需求具有较强的价格弹性。汽车企业需要不断地降低价格来获取竞 争优势，但是，价格的下降取决于多种因素，企业不会为了争夺市场份额而长期牺牲利 润。我们的判断是，企业会针对中国市场的需求调整产销计划，力图最长时间地获取高 额利润。如果价格的下降不能带来销量的增长，企业是不会轻易降价的。同时，成本的 下降幅度也直接影响到价格决策。我们判断，随着中国零部件进口关税的逐步降低，国 内零部件企业竞争的加剧和规模的扩大，零部件的成本将呈现逐步降低的态势，部分地 抵消了价格下降对利润的影响。 2 2.1.2. 大中型客车——低速稳定的增长 公路客运一直占据着中国运输方式的主导地位。随着道路环境的改善和城乡交流的日 益频繁，公路客运量逐年提高。 |Figure 3 | |公路客运量 | |[pic] | | | | | 资料来源: 博时基金 大中型客车作为公路客运的主要交通工具，成为公路客运增长的受益行业之一，同期 大中型客车的销售也稳步增长。 |Figure 4 | |大中型客车的历史增长情况 | |[pic] | | | | | 资料来源: 博时基金 我们认为，伴随着中国城市化的进程，城乡之间、城际之间的交流日益频繁，这直接 支持了大中型客车行业的发展。经过多年的发展，目前大中型客车的保有量已经达到了 一个相对较高的水平。我们认为，未来的增长主要来自于更新换代的需求，产品需求档 次将逐步提高。大中型客车的发展方向从以前的量的增长转向质量和档次的提高。 3 2.1.3. 货车－物流发展的主力 货车作为货物运输的重要方式，承担了中国物流的大部分运输量。我们发现，中国经 济的发展，使得中国的货车呈现了持续增长的态势。 |Figure 5 | |货车行业的发展情况 | |[pic] | | | | | 资料来源: 博时基金 从产品结构来看，我们发现，随着道路条件的改善和货运企业的积累增加，对重型货 车的需求逐步替代对中型货车的需求，而城市内短途运输的增加则刺激了对轻型载货汽 车的需求。微型货车则主要面对广大的农村市场。我们认为，货车领域内需求向轻重两 头倾斜的趋势仍会继续。 2 2.2. 房地产 一般意义上的房地产行业包括商业用房、写字楼办公用房、专业地产（如旅游房地产 、会展房地产、教育房地产、医疗房地产等）等开发业态；从产业链的角度看，目前主 要集中在开发领域（土地及房屋开发），未来将向房地产金融、住宅产业化、房地产经 营等领域快速发展。 1 2.2.1. 为什么看好房地产行业？ 原因一：未来的需求很大，给行业内的公司留下了足够大的发展空间
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