MBO在我国的变异及其规制建议
管理者收购（MBO），是成熟的市场经济国家公司并购的重要方式之一，对推动公司增长与经营效率的提高起到了重要作用。随着国有资产管理体制改革的推进，尤其是国务院国有资产监督管理委员会的挂牌运行，MBO日益被我国政府（尤其是地方政府）重视，并在某些地方被大力宣扬和推广。目前，我国国有资产管理体制改革处于探索阶段，制度环境尚不健全，与成熟的市场经济国家相比，MBO在我国发生了重大变异，一些地方出现了借MBO加速变卖国有资产、造成了国有资产流失的问题。如果不尽快廓清MBO概念，规范MBO行为，对国有资产保值增值、国有经济控制力甚至是国有资产管理体制改革，可能形成灾难性冲击。
一、MBO在我国发生了重大变异
（一）MBO的性质和推动主体在我国发生了重大变异。在成熟的市场经济国家，MBO最初是指上市公司的股份回购，这种回购主要由管理层发动，以取得公司控制权为目的，通过收购上市公司的全部或大部分所有者权益的并购方式。一般来讲，这一收购过程需要管理层大量融资，因此，MBO又成为杠杆收购（ＬＢＯｓ）的重要形式之一。MBO一般在三种情况下实施：①当经理人员与股东利益严重不一致时，经理人员便会以股东利益为代价追求自身利益最大化，从而引发此类并购，即经营者的增长动机和安全动机驱动；②当公司面临外部敌意收购或恶意收购风险时，收购后管理层面临被解雇的危险，这时MBO会发生，即反接管收购；③当公司高层所有者出现重大变故，导致公司可能出现毁灭性危机时，少数管理者在没有足够资本进行收购情况下，为保住公司并保护自身利益，便会采取外部融资方式收购公司，这就是我们通常所说的杠杆收购。可见，在成熟的市场经济国家，MBO是公司管理层为维护自身利益采取的改变公司控制权和所有权结构的并购方式，主要推动者是公司现有的管理层。
近年来，随着国有企业改革不断深化，MBO在我国逐步兴起，尤其是国有公司“抓大放小”战略的实施，使MBO成为各级地方政府“放小”的重要形式之一。因最初实施时基本上是全体职工共同收购，类似国外以雇员持股计划为核心的员工收购，因此，最初没有称MBO，而是称股份合作制。但收购后管理层是控股甚至是绝对控股股东，与MBO没有实质区别。这种方式在一些地方取得了成功，并促进了其他地方的仿效。近两年，随着建立现代企业制度过程中经营者激励和国有经济布局战略性调整中“有序退出”问题的凸现，MBO成为我国政府（尤其是地方政府）解决国有资产退出和管理层激励问题的一种手段，其推动主体是各级政府。显然，与成熟市场经济国家中的MBO相比，我国的MBO在本质和推动主体上都发生了重大变异。
（二）MBO的目标公司在我国发生了变异。在成熟的市场经济国家，MBO的目标公司一般是小型或中型上市公司。而我国MBO的目标公司主要是非上市的中小型公司，（当然，前一段时间，以减持国有股和激励上市公司管理层为目的，在我国上市公司也出现了管理层收购上市公司股票的做法，并一度被热炒为MBO，但由于管理层不取得公司控制权，严格意义上讲，不能算为MBO，而把激励公司管理层的股票期权作为MBO，更是混淆概念。）主要分为四种情况：一是资不抵债面临倒闭的中小型公司，二是具有投资价值但政府没有资金支持的中小公司，三是社会负担沉重，产业链条处于较低水平，靠政府保护勉强生存的中小公司；四是经济效益不错，公司进行了股份制改造，为激励经营者而采取给予管理层主要人员以一定数量的股票期权和分红股权。最近发生MBO的公司，业绩一般较好，在MBO实施前后，通常都有较大比例的现金分红。可见，在我国，MBO的目标公司已发生了很大变异。
（三）MBO的实施机制在我国出现了重大变异。在成熟的市场经济国家，无论是恶意的MBO或善意的MBO，收购价格一般是市场交易的结果，管理层有时为了尽快控制公司，甚至采取溢价回购的方式进行。MBO的实施机制主要有三种：①交换发盘收购，即以债权或优先股交换普通股票；②股票回购，一般采取要约收购的方式进行。要约收购类似公司之间收购中的发盘收购，即公开收购，主要是管理层通过发布公告的形式进行收购；③转为非上市公司即下市，即当权的管理层取得上市公司全部权益，使其脱离证券交易监督机构的监管范围，从而使上市公司转为非上市公司。而采取下市形式的MBO，由于涉及收购需要的资金较大，基本上都是杠杆收购。
由于我国实施MBO的推动主体是政府，目标公司大多为非上市公司，一般是以净资产为准进行收购，其它财务因素、公司内在价值很少考虑，我国MBO的实施机制具有非市场化的特点，主要采取如下形式：政府通过对净资产的评估后，对管理层的工龄、贡献、级别等因素进行综合评估，折算为现金（购买力），然后，再把所购买的资产折算为现金（出售价格），扣除管理层的购买力后，剩余的就是管理层应该支付的购买成本。同时，由于国有公司管理层的薪金状况，一般购买采取的是分次付款的方式买断。这种机制，往往使国有资产以很低的价格出售，国有资产的流失难以避免。显然，MBO的交易机制在我国也发生了很大变异。
二、MBO在我国的变异带来的问题
MBO是管理层为维护自身利益而采取的变更公司控制权和所有权结构的并购方式，其目的并不是为了让公司下市、控制公司或驱逐所有者，而是为了把公司的价值最大化，从而实现自身价值的最大化。MBO只是实现这一目标的一种手段。而我国一些地方把MBO作为调整国有经济布局和激励经营者的手段进行运用，是与现代企业制度发展方向背离的，在实践中造成了很多问题。
（一）MBO被很多地方政府作为甩掉包袱的一种手段。与中央政府更关注整个国有资产的控制力与产业安全不同，地方政府更为关注本地的就业和经济增长率，只要能够确保本地就业和一定的经济效益，公司属于谁并不是地方政府关注的首要因素。因此，国家“抓大放小”战略和国有经济战略性结构调整政策，就成为地方政府放掉包袱的冠冕堂皇的理由。在国有资产管理体制改革前夕，各地出现竟相变卖国有公司的浪潮，一定程度上反映了这一问题。MBO作为解决国有资产退出的手段被推广应用，在目前我国国有公司效益和历史负担存在较大差异的情况下，导致“靓女先嫁”，使很多困难国有公司面临的实际难题无法解决。
（二）造成国有资产损失和不公平交易。一方面，作为MBO推动主体的政府，与国有企业有着千丝万缕的联系，加之缺乏运作规范和制度保障，在实施MBO过程中不可避免地会产生低价收购、暗箱操作、信息披露不透明以及资金来源不清等一系列问题；另一方面，实施MBO的公司基本上为非上市公司，交易标的为公司资产，交易价格为剔除其它财务要素和公司成长性的净资产评估价格。由于目前我国国有公司中的资产证券化程度非常低，加之没有出台相应的法律法规，无法通过市场形成一个合理的交易价格，因而实践中的MBO价格大都低于甚至远远低于公司当时的净资产价值；再一方面，MBO作为解决国有公司经营者激励问题的重要手段被采用，被很多公司经营者利用，成为谋取一己私利的重要途径。在交易过程与交易决策不透明的情况下，MBO实施一般只考虑管理层的利益，而较少顾及普通职工利益，使很多人一夜之间成为百万甚至千万富翁，对国家利益造成很大损害，很多国有公司出现了“穷庙富方丈”的现象。
（三）进一步加剧了国有公司中的信息不对称和内部人控制。国有资产经营产生的委托－代理结构成本分两部分，一是由代理结构产生的信息不对称成本，二是由内部人控制产生的成本。国有公司现代企业制度的建构，其目标就是使这两种成本之和最小化。而把MBO作为激励管理层的手段，虽然一定程度上解决了长期动力问题，但由于所有权结构和控制权权能发生了变化，信息不对称反而会增加。更为重要的，在所有权结构和控制权权能发生变化后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为一、股权的集中，将会出现新的内部人控制问题。很多国有企业实施MBO后从国有股″一股独大″转变为管理层″一统天下″，甚至会出现管理层中某个人″一人独霸″的现象，管理层更有能力进行损害国有资产所有者和普通职工利益的关联交易，形成更为严重的内部人控制格局。
（四）产生新的金融风险。MBO是一项大规模的资本运作，基本都存在杠杆收购问题。而国内资本市场融资工具较少、融资渠道狭窄，很难筹集到管理者收购所需的巨额资金。加之目标公司基本为非上市公司，资产证券化率很低，市场融资能力有限，因此，银行和其它金融机构必将成为其举债对象。而一旦完成杠杆性的MBO，公司财务杠杆率一定急剧上升，即使公司能够通过迅速股份化和上市或发债降低杠杆率，公司的债务工具和权益工具也必将成为具有高风险的垃圾证券。在我国金融不良资产比率高企的情况下，这势必会加剧潜在的金融风险。如果涉及到上市公司，管理层个人筹资决策势必成为市场各方关注的焦点，从而使资本市场发生波动的可能性急剧加大。
作为提高对经营者激励效率和国有资本退出的手段，MBO并不是所有国有公司特别是大中型和上市国有公司改革的方向。不能把公司改革中重视公司管理层的作用，提高高层经管人员的待遇和完善包括股权、期权在内的激励机制，与MBO、自己做老板等概念混淆起来。因此，针对目前MBO在我国的变异及其产生的严重问题，必须对其进行规制。
三、完善我国MBO的规制建议
（一）加快法制建设步伐，健全法律法规。目前，我国对MBO没有明确的政策规定，更多的是涉及国有及集体资产转让的规定，包括：《国有公司财产监督管理条例》、《公司国有资产管理产权登记管理办法》、《国有资产评估管理办法》等。中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》，对MBO的方法、信息披露以及监管都制定了一些措施，使得MBO有了一些初步的法律依据，但远不能满足现实需要。因此，必须加快立法进度，明确MBO各参与方的权利与义务，规范收购程序和行为，防止暗箱操作。
（二）必须对MBO的目标企业类型进行严格界定。首先要对国有资产进行分类。所谓对国有资产进行分类，就是要根据国有资产所在行业的性质，确定国有资产的退出与否。根据我国国有资产管理体制改革的方向和任务，目前国有资产应该分为三类：①国家准备很快退出的行业的国有资产；②将来打算退出而近期要继续经营的行业的国有资产；③始终都要控制的行业的国有资产。根据我国的现状和国有资产管理体制改革的进程，目前MBO的目标企业主要应是拥有第一类资产的企业，包括上市公司；拥有第二类资产的企业应该根据情况逐步试点；对于第三类企业，应该加快建立现代企业制度的步伐，创新激励机制，采取全面薪酬计划。
（三）加快国有资产证券化步伐和国有企业股份制改造。成熟的市场经济国家，MBO交易价格的形成机制是市场，基本能够保证资产价值的实现。而要实现MBO交易价格的市场化，必须首先实现资产的流动性，即可交易化。在我国资本市场狭小和融资工具短缺的情况下，国有公司全部上市是不可能的。因此，必须通过其它方式加速国有资产证券化步伐。为此，要加快对资本市场的结构性改革，大力发展多样化的融资工具，企业债券、商业票据、可转化债券、认股权证等，都要大力发展。同时，加快推进国有企业的股份制改造，使国有资产能够提高流动性。在股份化改造过程中，在确保产业安全的情况下，机构投资者、个人、职工、管理者、国有公司、其它所有制公司等，都可以作为投资者予以引入。只有这样，才能够为MBO的实施创造规范运作的微观市场基础。
（四）提高MBO过程的透明度。在目前情况下，一要有严格独立的中介评估机构对国有资产进行评估，对评估结果要承担无限连带责任；二要加大监督稽核和新闻媒体的介入力度，增强过程透明度，对管理者收购实施过程中的违法犯罪行为进行彻底曝光；三要对变相廉价出卖国有资产并造成流失者，根据情况进行严厉处罚，以规范管理者收购各方主体的行为，确保国有资产的保值增值，维护国家利益和正常的市场秩序。
（五）扩大MBO参与者的范围，创新MBO实施方式。应积极引导MBO由内部为主向内外协同转变，逐步引入外部战略投资者和外部管理层参与收购。通过外部战略投资者和管理层的引入，将扩大MBO收购参与主体的范围，有利于股权转让的公平交易。
作者：国务院国有资产监督管理委员会办公厅 窦晴身　来源：经济参考报

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