中国的宏观经济已不可逆转地与世界经济的一举一动联系在一起，中国的货币政策已经无法忽略全球化状况下的市场压力。极具中国特色的宏观调控在取得务实效果的同时，也延滞了微观市场基础的完善，这严重阻碍了货币政策的传导，有可能威胁经济增长的稳定及效率
　　香港金融界的一位资深基金经理向我感叹：“中国卖什么，什么跌价(如电脑)；中国买什么，什么涨价(如原油)；中国管什么，什么短缺(如油荒、电荒)。”这些感叹反映了中国在全球化、市场化条件下宏观调控及制度改革面临的新的挑战。

　　改革开放的28年已经不可逆转地将中国的宏观经济与世界经济的一举一动联系在一起，因此，中国的汇率、利率及通胀等货币政策的制定不仅影响上海及香港的股市，甚至也波及了纽约及伦敦市场。另一方面，美国的利率及通胀、国际原油价格、制造业国际贸易市场的竞争，以及外商在中国的投资都对中国的宏观调控政策的效果有直接或间接的影响。可见，今天中国宏观调控政策的制定与执行不得不考虑国际及国内投资、消费、贸易的互动关系。这也是为什么我选择在《外部观察》连续写了七篇有关汇率、通胀及利率的文章之后才开始讨论中国目前宏观调控的问题。如果对汇率、通胀、利率的本质没有一个清晰的认识，根本无法理解宏观调控的复杂及挑战。

　　宏观调控这个概念具有中国特色，发达国家宏观经济政策中考虑的主要变量也是汇率、利率、通胀、失业率、财政赤字等，但一般不涉及具体的行业指导及行政控制政策。可是，在中国，如果只靠央行调汇率或利率及财政部的预算，可能无法达到稳定宏观经济的效果，因此，不得已，需要配上各部委共同协调并由国务院出面推出的一系列宏观调控政策。

　　这些具有中国特色的宏观调控，有时让外国专家大跌眼镜，但却不能说不符合中国国情。宏观调控的一些具体措施，经过层层智囊及官僚体系过滤及讨价还价之后，其大部分政策的效果往往是立竿见影，但有一些也可能与宏观调控的真正目的不太相符。这时，政府就会根据反馈回来的实际情况修改宏观调控政策，以期达到更好的效果。这种务实的宏观经济决策传统成功地引导中国经济度过了二十多年的风风雨雨，维持了每年平均9%的高增长，可以说是一个奇迹，也积累了相当丰富的政策研究及决策经验与制度。

　　但是，这种行政效率方面的成功与成熟也导致了一些系统性的问题：(1)市场往往过分看重政府的政策变化，国内外金融机构及企业花大量的精力追踪政府的最新政策动向，北京成了中外经济学家研究中国经济问题的几乎是惟一的基地；(2)宏观经济政策出现微观化的趋势，中央与地方政府对经济的影响往往不是通过政治及行政制度来界定，而是通过具体的宏观及行业政策来体现；(3)当各部委及地方都将注意力集中在自己管辖的领域与地区时，全球化对中国宏观经济的长远及系统性影响及各部门及行业的市场导向的协调往往被忽略；(4)当宏观调控成为政府及社会关注的焦点问题时，经济运行的微观市场基础方面的制度建设往往得不到重视。

　　这些问题导致中国的货币政策缺乏一个可靠的传导机制，即宏观调控没有可靠的微观市场基础。

　　在资本流动越来越开放的条件下，中国的利率及人民币升值与美国的利率将会由于企业及个人通过跨境投资追求资本的最高回报，出现以下的市场规律或压力：

　　人民币名义利率＋人民币升值率＝美元名义利率；

　　或者是：人民币实质利率＋中国通胀率＋人民币升值率＝美元实质利率＋美国通胀率。

　　美国的通胀率(消费者价格指数增长)已经从2005年的平均3.39%上升到2006年5月的4.17%，而中国2006年4月的通胀率只有1.2%。美国的联邦基金利率也从2005年6月的3%上升到2006年6月的5%，而中国央行对金融机构再贴现的利率为3.24%，而且自2004年3月以来就没有变过。

　　在人民币与美元汇率基本稳定的情况下，近期美国通胀及利率的上升，从全球市场的角度，将使中国的通胀及利率面临上升的压力。虽然中国国际收支的资本项还没有完全开放，可以阻挡及延缓这些压力，但通过QFII(合格境外投资者)、QDII(合格境内投资者)、对内及对外直接投资(包括房地产投资)、经常项下的资金流动及民间资本流动等渠道，中国的货币政策已经无法忽略以上全球化状况下的市场压力。

　　可是，政府及社会对这些全球化条件下的市场压力的认识、估计及容忍度可能不足。例如，社会对通胀上升几乎没有准备，最明显的例子是普通民众对汽油及住房价格上升的容忍度过低。全世界的汽油及住房价格都在大幅度上升，在全球化条件下，中国不可能洁身自好。可惜，在石油及房地产行业，中国还没有建立让价格按市场规律调整的微观基础，这就严重阻碍了货币政策的传导，有可能威胁经济增长的稳定及效率。

　　以汽油价格为例。一年前上海90号汽油价格是3.93元／升，今年3月上调到4.13元／升，5月再上调到4.52元／升，一年内上升了15%。可是，同期美国90号汽油市场平均价格从4.6元／升上涨到6.02元／升，升幅达到31%。今天，中国的汽油价格(4.52元／升)比美国的汽油价格(6.02元／升)要低大致30%。因为汽油基本上是一个参与国际贸易的产品，国际油价对中国油价的影响不可忽略。但中国对石油产品的价格管制及石油企业的国家垄断严重阻碍了市场价格的调整，并不可避免地影响到中国的通胀及汇率。

　　由于油价被压抑，中国的通胀可能也被暂时压低。由于油价被压抑，汽油的购买力平价汇率(中国汽油价格／美国汽油价格)为6元／美元，意味着人民币在汽油产品低估25%。当然，中国不能因为汽油价格涨不上去而将人民币升值25%，那将对其他行业，如制造业，造成沉重打击。

　　总之，中国市场在微观基础方面的脆弱可能影响及威胁中国宏观经济的稳定。在全球化的形势下，政府更应该重视建立市场化的价格调整机制，以便各行业的价格调整符合国内国际的市场规律及趋势。

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